日本株ひたすらファンダ分析

2009-09-16T00:47:00.004+09:00

test

2009-08-17T20:04:00.002+09:00

スタジオアリス(1)

2009-06-11T13:52:00.001+09:00

Googleドキュメントのテスト

2008-11-14T16:01:00.000+09:00

4839WOWOWの分析(2)　売上高と利益

2008-03-03T18:38:00.008+09:00

売上高と売上高成長率の推移

売上高は一進一退で、全く成長していない。それもそのはず、98年にはすでに加入者が頭打ちになっていたのである（下図）。

利益はかなりばらついている（下図）。

2000年3月期まではよく儲かっていたが、01.3～04.3月期までは苦しい時期が続いた。

ようやくここ3年、安定して黒字化できるようになった。

大体、営業利益で30億円強のレベルで安定している。

次に営業利益率を分解してみると、赤字がちであった01.3～04.3月期には原価も販管費も高めだったことが分かる。

05.3月期以降、粗利益率が上昇傾向（WOWOWの場合原価＝番組制作・調達費と考えて良い）であることから、コンテンツの質はちゃんと保たれているのだろうか？という疑問が湧く。

ここ2年の販管費率上昇により、粗利益率の上昇が打ち消されてしまっているのは好ましくない。

結果、営業利益率は5％弱と、若干物足りない水準。

4839WOWOWの分析(1)　加入者数推移

2008-02-27T11:58:00.002+09:00

の正味新規加入者数推移を調べてみた。

正味新規加入者数＝新規加入者数－解約者数

・例年、12月に加入者を伸ばす。今年、去年と特にその傾向が顕著。おそらく年末年始の映画とか特番目当てだと思われる。

・その反動で1月、2月は正味加入者減になりやすい。

・8月あたりにも比較的加入が増える傾向がある。夏休みとか？

・総加入者数は、2000年ごろをピークに緩やかな減少傾向。ただし単価の高いデジタルの割合は増えている。

・加入者減は2006年度に一旦底打ち。今年度（2007年度）も12月末現在、同レベルの加入者数を維持している。

決算チェック：2120ネクスト　08.3月期3Q（その１）

2008-02-14T19:36:00.010+09:00

ネクストが3Q決算を発表しました。売上高は一昨日の予想でほぼドンピシャで、利益は若干予想より多かったようです。

どうやら広告宣伝費や人件費を削って利益を捻出したようですが、これらは将来の利益の源泉でもありますので、利益が予想より良かったからと言って単純には喜べません。

それでは数字を見てみます。

（単位：百万円、業績予想は修正後の数字）

ご覧のように、修正後の通期業績予想と3Q決算から逆算すると、修正後の業績予想達成のためには4Q期間の売上が20.2億円必要となります。

これが達成可能かどうか、月次を使って簡易的に予想してみます。
（本当は、開示資料からもっと緻密に計算が可能ですが、この方法でほぼ同じ結果を得ることができます。）

上の表より、ざっくりと連結売上／月次合計の倍率が1.2倍くらいであることが分かります。

開示資料を見ても、子会社の売上予想からは4Qに大きな変動があることはなさそうです（今日は省略）。

そこで4Q期間には、大体　2,020÷1.2＝1,683百万円　の月次合計売上が必要になります。

　注：月次合計＝HOME'S賃貸・不動産売上＋HOME'S新築分譲マンション売上

そして月次の推移はこんな感じです。

「HOME'S賃貸・不動産」の売上は１月に伸びました。また1~3月は稼ぎ時で、例年通りなら2月、3月もさらなる売上の伸びが予想されます。

1~3月で1,500百万円程度の売上を予想します。

逆に「HOME'S新築分譲マンション」の売上は今期に入ってからジリ下がりの状況です。不振の分譲マンション市況を反映しているのでしょう。2月、3月も1月並みの80百万円くらいの売上が妥当なのではないでしょうか。

というわけで、1~3月で240百万円程度の売上を予想します。

これで月次合計1,740百万円ですから、上記予想より3%程度下振れしても通期予想売上は達成できそうです。

次に利益ですが、最初の表を見ると分かるように、4Q期間の営業利益率を15.0%という3Q期間より低い値に見積もっていますので、広告宣伝費や人件費を絞っている現状では保守的な予想だと思われます。

現状では修正後の業績予想を達成する確率が70%くらいはあると思われます。

問題は来期で、今期が前期と比較して大幅な増収増益にも関わらずこれだけ株が売られたのは成長期待が折られたからだと思います。

本業は現在の状況でもスピードは落ちたもの成長が続きそうに思えますが、子会社がまだ収益に貢献してませんから注意が必要です。

特にLococomが全く収益を上げておらず、厳しいのではないかと思っています。
mixiなどで代替できるサービスだったら、会員の多いmixiに流れてしまいますので独自のウリが必要でしょう。
現状では、Lococomはやめた方がいいと思います。

決算チェック：3395サンマルクHD　08.3月期3Q

2008-02-13T08:02:00.006+09:00

投資のこと丸分かり読本無料プレゼント

3395サンマルクHDのH20年3月期3Q決算をチェックします。

（1）P/L チェック

　売上　24,691 (＋17.8%)
　営業利益　4,703 (＋10.7%)
　経常利益　4,706 (＋11.1%)
　純利益　2,565 (＋13.0%)
（％表示は対前年同四半期増減率）

四半期別要約P/L

例年見られる3Qの売り上げの伸びが今期は見られず。

粗利益率はこれまでの傾向をキープしているが、前期との差がやや縮まってしまった。

販管費率も予想通り前期を上回る結果に。どうやら1Q、3Q＞2Qとなる傾向が見えてきた。

結果として営業利益率は今期1Qに引き続き18.2%という低い数値となってしまった。

（2）B/Sチェック

前年同四半期（07.3月期3Q）と比較して目立った変化のあった項目のみコメントする。

・売掛金　21％増。　売上増17.8%よりやや多い。
・棚卸資産　11.4%増。売上増17.8%より少ない。
・買掛金　10.1%増。売上増17.8%より少ない。

以上より、運転資本は売上高比でやや増加したと思われるが、急激な上昇ではない。

・建物・構築物　25.8%増。売上増17.8%と比して大きく、やや効率が落ちている印象。

その他、特に大きな変動・異常な変動は見られなかった。

(3)C/Sチェック

・営業CF　2,802　→　2,304

法人税が800百万円増えた影響が最も大きく、税引前ベースでは営業CF増加なのであまり問題ない。

・投資CF　-2,858　→　-3,332

有形固定資産の取得（出店）が増えた分、投資CFがマイナスになった。

・財務CF　-523　→　-643

配当金を出しているだけで、借入も増資もなし。素晴らしい。

まとめ

　低調な既存店売上高を反映して業績は弱含み。しかし良好な財務は健在。
CFは現在持ちこたえているが、既存店売上が不調なまま拡大を加速し続けるとやや不安。

2120ネクストの下方修正可能性を探る

2008-02-12T19:02:00.000+09:00

投資のこと丸分かり読本無料プレゼント

ネクストは「HOME'S賃貸・不動産売買｣及び「HOME'S新築分譲マンション」の月次売上高を発表しています。

この２つの合計と、実際の売上高を比較してみると下のようになります。

ざっくりと、連結売上高は月次合計の1.2倍くらいになると考えていいと思います。

この場合、今期3Q期間の連結売上高は、

　1,537×1.2＝1,844.4　（百万円）

ということで3Qまでの連結売上高は、

　3,500＋1,844＝5,344　（百万円）

くらいになると予想されます。

この予想通りになるとすると、通期の連結売り上げ予想は8,232百万円ですから、

　8,232－5,344＝2,888　（百万円）

の売上が4Qに必要になります。3Qの1.57倍もの数字です。

4Q（1～3月）は引っ越しシーズンで、大きな売上げが見込める四半期であると言えどもこの数字は過大ではないでしょうか。

前期（07.3月期）は、3Q売上高：1,279百万円、4Q売上高：1,432百万円で、4Qは3Qの1.12倍の売上高に過ぎませんでした。

今期も同じ比率で推移すると仮定すると、

　4Q連結売上高：1,844×1.12＝2,065　（百万円）
　通期連結売上高：5,344＋2,065＝7,409　（百万円）

と、通期予想8,232百万円に対して10.0%の未達になってしまいます。

会社予想に対して10％以上の減収見通しは下方修正を出さなければいけませんから、売上面からはまさに下方修正を出すかどうかの瀬戸際にいるような状況です。

次に利益面からはどうでしょうか。

通期売上が上記予想通りの7,409百万円になるとして、前期決算及び今期中間決算の実績より、

　原価率　6％
　販管費率　80％　
　（営業利益率　14％）
　営業利益≒経常利益
　法人税率　41％

という仮定を置くと、

　営業利益＝経常利益　7,409×0.14＝1,037　（百万円）
　純利益　1,037×0.59＝612　（百万円）

現在の純利益予想は827百万円ですから、26.0%の未達予想です。

30％以上の変動で業績予想修正義務が発生しますから、利益面からはなんとか下方修正を逃れているといった状況です。

いずれにせよ、1月からの月次が昨年度以上に強い動きを見せない限り、大幅な通期予想未達は避けられない状況でしょう。

明日の3Q決算発表で、あるいは今月20日ごろに出してくる1月月次が芳しくない場合、同時に下方修正を出してくる可能性があると思います。

現在のバリュエーションをPERの面から考えますと、

　EPS　612（百万円）÷92,367（株）＝6,626（円）
　PER　109,000÷6,626＝16.5（倍）

これまでの成長率から考えるとPER16倍台は非常に割安と言えますが、PER10倍以下の株がゴロゴロしている状況では、成長期待が後退した現状では下方修正によりさらに売られる可能性があります。
逆に短期間に下げすぎの状況からは、悪材料出尽くしで上がる可能性もあると思いますが、私には読めません。

下方修正後の下落を狙って買いを入れようと思います。

それにしても、以上のような計算は、1月21日の12月月次発表時点ですでに可能だったにも関わらず、今頃になって株価が反応していることは理解に苦しみます。

Yahoo掲示板などでは「インサイダーか?」「ヘッジファンドの換金売りか?」などと騒然としているようですが、本当のことは全く分からないので、粛々と売られすぎ（と思える）価格で指値を入れていくのみです。

3395サンマルクHDの分析(13)

2008-02-09T15:53:00.000+09:00

資産10億円のメンターが語る！
投資のこと丸分かり読本無料プレゼント

11．その他

・以前、中央青山監査法人が監査していた。ただし、会計基準含め財務諸表に特に怪しい点は感じられなかった。

・ホームページのIR情報はあまり充実していない。
　　・月次はホームページに掲載されていないが、なぜか会社WEBには載っている。
　　・持ち株会社移行前の決算情報があまり載ってない。
　　・What's Newが2006年6月1日で止まっている。
　　・経営トップの写真とメッセージがない。
　　・利益と資産の推移はH5年というかなり昔のものから載っている。

・名義が確認できないとして大株主リストには載っていないが、大量保有報告書の提出を受けている大株主としてモルガンスタンレー（73万株、4位相当）、フィデリティ投信（102万株、3位相当）がいる。

12.割安度指標

最近利益率が若干落ち気味とは言え、これだけの高収益・高成長企業がPER10倍以下、真のPER8倍以下に放置されている状況には驚きを覚える。相場環境が悪く、他にも安い株が存在するため株価上昇のためのカタリストという面からは何とも言えないが、長期的にかなり高い確率で勝てる水準だと考えられる。

PCFRも8倍以下、EV/EBITも5倍以下で財務やキャッシュフローの面からも割安感がある。

配当性向と配当利回りは高くないが、成長力を考えれば妥当な水準。

なお、簡易エンタープライズDCF法での評価においても、現在の株価は

・5年でゼロ成長になる、かつ売上成長率は15%（過去実績より4～5％低い）
・営業利益率が18%に落ちる
・割引率は新興小型株並みの10％

等の厳しい条件を課した上でも割安であったことを付け加えておきます。
（数字を示すと余計なアンカリング効果の元なので控えます。）

13．まとめ

・サンマルクHDは、外食産業という競争が激しい業界に属していながら高い業態開発力で高収益・高成長を維持している。

・設備投資（店舗展開）が必要なビジネスモデルでありながらキャッシュフローは良好。その結果優秀な財務体質を持ち、増資や過大な借入を行う心配がほとんどない。

・ここ１年くらいは既存店の不振がやや目立ち、利益成長力が減速している。現在主力のサンマルクカフェに続く柱となる業態の育成が遅れているのが原因かもしれない（函館市場など、伸びては来ているが主力となるには至っていない）。昨日（2月8日）発表された08.3月期3Q決算も芳しくなかった（後日詳細報告予定）。

・業績に減速感はあるものの、最近の相場下落と相まって、下方修正や月次売上状況からかなり安い水準まで売り込まれている。これから下値の投資妙味は高いと思われる。

【投資判断】

今後の業績減速を前提として買い下がり。一度に買うことはせず、半年以上かけて少量ずつ買っていく。あるいは既存店売上が回復してきたタイミングで購入する（その場合も一度に購入しない）。

3395サンマルクHDの分析(12)

2008-02-08T08:11:00.001+09:00

株式投資のための実践『企業価値評価』講座

プロのM&Aコンサルタントが教える企業価値計算手法とは？
詳細はココをクリック！

10．定性分析

簡易ファイブフォース分析

(1) 業界内の競争：激しい

外食産業はパイが伸び悩んでいるにも関わらず、ライバルは多く競争が激しい。

(2) 新規参入の脅威：高い

外食は新規参入しやすく、常に脅威にさらされている。

(3) 買い手の交渉力：やや高い

客に飽きられたら終わりであり、買い手の交渉力は高い。しかし一定のブランド力はあり、固定客も多いと思われる。

(4) 売り手の交渉力：ふつう～やや低い

売上高規模があるため、原材料の仕入れ値にある程度は規模の経済が効いていると思われる。大手パン製造業者と仕入れに対して大口契約を結んでいる。他にもパン製造業者はあり、スイッチすることも可能なため発言力はあると思われる。しかし数量として大きいため、実際にスイッチすることはそれなりの手間やコストがかかると思われる。

また商品市況に左右される面があることは否定できない。

(5) 代替品の脅威：やや低い

料理の種類（和食、洋食、中華など）という意味ではベーカリーレストラン、カフェ、パスタ、回転すしなど多業態を展開しており、流行りすたりに対してある程度の耐性はある。

外食に対する中食という意味では、中食産業は近年伸びてきており、多少は影響があると思われるが、外食には食べること以外の要素（家族や友人との団欒、接待、店の雰囲気を楽しむ等）があり、完全に取って変わられることはない。

ヴィダーインゼリーなどの機能性食品やサプリメントなどもあるが、上記のように食事には生きていくために必要なカロリーを摂取する以外の目的もあるので、影響はあっても脅威にはならない。

3395サンマルクHDの分析(11)

2008-02-07T20:35:00.001+09:00

日本上場企業3000社、米国20000社を一瞬で価値算定！バリュー・グロース投資に最適。バリュエーションマトリクス2.0

９．生産性分析

利ざや率は75%前後と高いです。レストランをやっているわけですから、原材料そのままを出すのではなく調理して、サービスして対価を得ているので付加価値の高い事業を営んでいるというのは当たり前ですね。

次に一人当たりの売上高は前々期から前期にかけて大きく落ち込んでいるものの、外食産業としては高いと思います。

下がっているのは従業員が今期、大量に増えているからです。

開示資料からはなぜこんなにも増えているのか分かりませんでしたが、有報を見るとどうやら主力のサンマルクカフェ部門の従業員と新しい業態の鎌倉パスタ、バケット部門が増えているようです。

労働生産性や資本生産性は水準が良く分かりませんので、まずはデータの蓄積を図るということで算出してます。

今後、同業他社のデータがそろってきたら比較してみたいと思います。

労働分配率については、30%以下ですから高くはありません。逆に低すぎて従業員から不満が出るというほどでもありませんが、ファミレスより１ランク上のクオリティを維持するためには、30%くらいまで上げて従業員の質を確保した方がいいかなとは思います。

以上の数値は臨時従業員（つまりアルバイトですね）を含んで再計算するとまた違った値になります（分配率はそのまま）。

ためしに計算してみたところ、一人当たりの売上高と人件費はやや下がっているものの、上の表ほどの差はないことが分かりました。

3395サンマルクHDの分析（10）

2008-02-06T19:41:00.001+09:00

10．業績予想の精度

入手できる限りの業績予想の推移は以下の通りです。

ピンク色のセルはそれまでの予想より3％以上下方修正した項目、
オレンジ色は3％以上上方修正した項目です。

05.3月期	業績修正なし。売上は0.6%の未達だが、利益は達成。
06.3月期	業績修正なし。売上は0.5%の未達だが、利益は3％上ブレ。持ち株会社以降のため2Q、3Qに業績予想の発表がなかった。
07.3月期	中間は予想から経常で約5％上ブレするも、通期はその貯金を守れず。売上は相変わらず0.5%という微妙な未達。
08.3月期	既存店売上が伸び悩み中間決算時に通期下方修正。

という状況で、業績予想の精度は高いと言えると思いますが、07.3月期後半から成長スピードが減速している感じがします。

実際、月次も以下のように厳しい状況となっています。

3395サンマルクHDの分析(9)

2008-02-05T20:31:00.001+09:00

７．固変分解

最小二乗法を使って四半期P/Lより固定費額と変動費率を算出した結果、固定費がマイナスになるという信憑性の低いフィッティング結果となったため、勘定科目法で直接固変分解を行いました。

【結果】
変動費率 0.35
年間固定費額 12,851百万円
損益分岐点 19,655百万円
損益ポジション倍率 1.46
弾力係数 3.17

予想通り、固定費型ビジネスですが、思ったより変動費率が大きいですね。
（外食は店舗とスタッフが必要なので、どうしても固定費型ビジネスになります。）

ちなみに原価をすべて変動費、販管費をすべて固定費とみなした場合は、

変動費率 0.25
年間固定費額 15,720百万円
損益分岐点 20,855百万円
損益ポジション倍率 1.38
弾力係数 3.66

です。

実際には販管費の100%が固定費ということはありえないので、0.35という数値はまあ妥当だと思います。

損益ポジション倍率は1.46ですから、売上が約2/3にならないと赤字にはならないことになります。

実際は固定費額も上昇していくので、ざっくり25～30％の売上減に耐える（赤字にならない）感じです。安心ですね。

弾力係数は3.17と、普通～やや高いレベルだと思います。売上のブレには注意が必要です。

株式投資のための実践『企業価値評価』講座

プロのM&Aコンサルタントが教える企業価値計算手法とは？
詳細はココをクリック！

3395サンマルクHDの分析(8)

2008-02-03T23:21:00.001+09:00

６．運転資金構造分析

SF日数は10年中9年がマイナスで、資金繰りは極めて良好です。02.3月期はなぜか買入債務が少なく、唯一SF日数がプラスになりました。

粗利益率が非常に高いので、売上債権と買入債務の額が同程度でも回転期間で考えると仕入れに対する支払よりも売上金の回収が先に来ることになります。

棚卸資産も非常に少ないです。ただし、じわじわと増加傾向ではあります。

逆に、外食という基本的には現金商売を営んでいながら何故これだけの売上債権があるかという疑問が湧いてきますが、有報で確認したところ、売掛金の約8割はサンマルクカフェのフランチャイズ開拓で提携している伊藤忠向けであることが分かり、納得しました。

以上は回転期間の面からの分析でしたが、次に運転資本（棚卸資産＋売上債権－買入債務）の額と売上高との関係を見ます。

運転資本は近年、大きく増加していますが売上高との比率でみるとかなり小さく、心配するような状況ではありません。

とはいえ04.3月期から07.3月期の間の3年間で1.2%から1.9%になっており、「対売上高比率の増加率」は結構なものになっています。

「銘柄発掘ナビ」
プロのノウハウを実感してみませんか？
割安株スクリーニングソフト、推奨銘柄や投資戦略など、5つのサービスで構成。
会費は月額3,150円と格安、全上場4,000銘柄対象。
☆☆☆ バリューサーチ投資顧問株式会社 ☆☆☆

3395サンマルクHDの分析(7)

2008-02-03T22:28:00.001+09:00

５．四半期P/L分析

四半期P/Lを使って季節依存性を調べます。

(1) 売上高

強いて言えば3Qに売上げが増加する傾向があるかもしれないが、店舗が一貫して増加しているため右肩上がりで売上げが増加中。

3Qは12月を含むので、クリスマスディナーや忘年会などの需要があると推測。

(2) 粗利益率

2Qにやや粗利益率が高くなる傾向がありそうだが、全体としてそれほど季節による波はありません。

06.3月期はサンマルクカフェからサンマルクHDへの移行期で、第三四半期決算が開示されていません。その関係で3Q、4Qの四半期別粗利益率は算出できませんでした。

P/L分析で見たとおり、年々粗利益率は上昇しています。店舗がFCから直営へシフトしている影響があると推測されるが、現時点で店舗数の推移は未調査であるため確認する必要があります。

(3) 販管費率

販管費率は目立った傾向は確認できませんが、ひょっとしたら1Qは高く、2Qは低い傾向があるかもしれません。

粗利益率同様、06.3月期3Q決算がなかったので、06.3月期3Q、4Qのデータが算出されていません。

今期1Qは目立って高い値を示しました。2Qは微増に留まっていますが、前期の数値がイレギュラーだったと考えると、今期3Qの数字が前期3Q並みくらいに収まってほしいところですね。

来週3Q決算があるようですから、要チェックです。

(4) 営業利益率

前期07.3月期のみ違った傾向を示しています。今期が前々期までと同様な傾向を示すと仮定すると、3Q、4Qは20.0％前後になると予想されますが、どうなるでしょうか。

なお、06.3月期の3Q、4Qについては営業利益率の代わりに経常利益率で代用しています。

3395サンマルクHDの分析(6)

2008-02-03T18:17:00.001+09:00

４．資本利益率

資本利益率の推移も安定しています。これだけの成長をし続けながらROAがほとんど下がっていないのは特筆できると思います。

ROAの水準も14％と非常に高いです。

無借金なのでROCE≒ROEになってます。

次にROICとROCEの比較を行います。

「ROIC（敷金・保証金込み）｣は、商業ビル等に出店する際に必要となる敷金・保証金は有形固定資産と同じく、事業を行う上で必要な「投下資本」であると考えた場合のROICを表しています。

2つのROICは数値レベルは違いますが、同じような傾向を示しています。

図ではROCEが安定的に推移しているのに対し、ROICは低下しています（03.3月期以降は安定しています）。

ROICとROCEの差は有価証券や現預金などの量を反映していますから、02.3月期までにこれらの比率を下げ、店舗などの有形固定資産の比率を上げたと考えられます。

実際、10年B/Sを見ると02.3月期までに「その他流動資産」が激減し、有形固定資産と敷金・保証金が含まれる「投資その他の資産」が増加していることが見て取れます。

つまり、逆に言えばサンマルクの高いROCEあるいはROAは、余剰資産の有効活用を図ることによって維持されてきたという１面があることになります。

余剰資産の有効活用が一巡した03.3月期以降もROICは踏みとどまっていますが、仮に今後業績が悪化した場合、余剰資産を回すことによって資本利益率を維持することはできなくなっていることは注意です。

じりじりと営業利益率が下がっている状況からもそれほど楽観視はできないと思います。営業利益率20％が確立されたフォーマットでのみ店舗展開を行っているはずなのに、実際は全体の営業利益率が20％を割れてきているからです。

営業利益率低下を補う方法の一つは資産回転率を上げることです。そこでROAを利益率と回転率に分解して推移を見てみます。

ROAは14％前後でずっと推移しており大きな変動はありませんが、純利益率と総資産回転率に分けて考えると、

99.3月期～02.3月期相対的に高い純利益率と低い総資産回転率
03.3月期～07.3月期相対的に低い純利益率と高い総資産回転率

と、方針が転換していることが分かります。現状では利益率の回復は難しそうですから、総資産回転率を上げていくことが重要でしょう。

（とはいえ、これらの２つは関連していますから、とにかく１店舗当たりの売上を確保することが重要でしょう。）

3395サンマルクHDの分析(5)

2008-02-03T15:10:00.001+09:00

３．C/S分析

・04.3月期は増資で財務CFがプラスだったが、それ以外の期では

営業CF ＋
投資CF －
財務CF －

で、かつ営業CF＞投資CF（すなわちFCF＞0）という状況になっており、理想的な状況です。

投資CFの中には有価証券の取得など事業に直接関係ないものも含まれているので、投資CF＝固定資産取得額とした場合のFCFの推移は以下の通りとなります（01.3月期はデータなし）。

FCFも会計上の利益と同じく、順調に推移しています。ただし、07.3月期を見る限り伸びは鈍化傾向にあるかもしれず、今期の業績は確認しておく必要があるでしょう。

同時にCFマージン（営業CF／売上高）も載せていますが、営業利益率と同様にゆるやかに低下傾向です。しかし、CFの場合は通常はもう少し上下動があってもおかしくないので、この安定感は素晴らしいと思います。

最後に営業CFと投資CF（固定資産取得額）の推移を2次元プロットしてみました。

複雑な軌跡をたどっておらず、直線的に推移していることが分かります。計画的に業績を拡大している、と言えるでしょう。

3395サンマルクHDの分析(4)

2008-02-01T18:04:00.001+09:00

２．B/S分析

(2) 10年B/Sの分析

（金額ベース）

（比率ベース）

・売上、利益と同様、資産額も一貫して増大している。

・99.3月末～01.3月末にかけ、その他流動資産が激減。これは有価証券を減らしたことによる。同時に1.3億あった社債を返済し、無借金となった。減った有価証券のうち一部は投資有価証券の増加に使われていると推測できるが、割合としては高くない。

・01.3月期は有価証券が0になった。この年はサンマルクカフェとすし処函館市場の出店を加速し、積極的に事業を拡大し始めた時期である。その結果、有形固定資産と敷金・保証金（投資その他の資産に含まれる）が大幅に増えた。

・04.3月期に21億円増資。借入金のない状態での増資は、会社の資本政策に対する姿勢（借入金を嫌っている）が表れていると考えられる。現状は業績は順調であり、営業CFの範囲で出店を行っている（C/S分析で後述）ため、当面の増資の心配はないが、業績悪化した場合は借入れを行わずに増資を行ってくる可能性があり、注意を要する。

・比率ベースでは01.3月期以降、大きな変化がなく安定している。

3395サンマルクHDの分析(3)

2008-02-01T12:04:00.001+09:00

２．B/S分析

B/Sチャートでビジュアルに財務状態を把握します。

色分けの凡例はこんな感じ。

(1) 3年B/S分析（最近の財務状態を見る）

・総資産は拡大しているが比率に大きな変化なし。

・現金は着実に増えている。

・個人相手のビジネスであり、売掛金は多くない。

・棚卸資産は非常に少ない。

・直営比率が高いため、有形固定資産が多い。

・投資その他の資産が多いが、80％は敷金・保証金である。余剰キャッシュを投資有価証券で運用しているわけではない。

・買入債務は売上債権とバランスが取れた金額である。

・有利子負債はない。

・純資産に占める利益剰余金の割合が高い。

・少数株主持分、為替等評価差額、自社株の割合は低く、問題となるレベルではない。

・簿外リース資産は19億円ほどあり（07.3月末時点）、総資産の約8％を占める。やや注意か。

・有報注記より、毎年1.5億～2億規模の減損損失（主に店舗）が毎年発生すると考えておいた方が良さそう。仮に業績が中長期的に悪化する傾向となった場合、この金額はさらに大きくなる（当面は問題なさそう）。

・全体的にシンプルでバランスの良いB/Sである。有形固定資産＋敷金・保証金の割合が高いが、これは外食産業の宿命である。面積あたりの売上高、利益などの指標で生産性・効率性を別途確認する必要がある。

【スポンサー広告】
日本上場企業3000社、米国20000社を一瞬で価値算定！バリュー・グロース投資に最適。バリュエーションマトリクス2.0

3395サンマルクHDの分析(2)

2008-01-31T01:29:00.001+09:00

１．P/L分析

(2) 利益の推移

営業利益、経常利益、営業利益率成長率の推移は下図の通りです。

利益も売上高同様、01.3月期以降右肩上がりです。

営業利益と経常利益はほぼ同じで、財務が良さそうです（実際、無借金です）。

営業利益成長率も20％前後の高い値をキープ。ただし、近年はやや下落傾向です。

売上高成長率よりは営業利益成長率が低めに出ているため、営業利益率としては下落傾向にあることが分かります。

実際、営業利益率はじりじり下がっています（下図）。

サンマルクの場合、新しい業態を開発する際は実験店で営業利益率20％を出せるフォーマットを確立してから大規模な店舗展開を始めていくところに特徴がありますから、その作戦がうまくいっている間は営業利益率は20％を超えてくるはずです。

それが今期以降、20％割れを予想しているということは既存店の営業利益率が20％を割れてきていることを意味しています。

外食チェーンは放っておくと飽きられてしまう性質を持っているため、新しい業態を開発し続けるか、既存業態をテコ入れし続ける必要があります。

さすがのサンマルクも、売り上げ規模がちょっと大きくなりすぎてきたかもしれません。営業利益率20％の新しい業態を開発していくスピードが落ちて来ているのかもしれません。このあたりまだ調べきれていません。

とりあえず、営業利益率はの下落傾向に歯止めをかけたいところです。

営業利益率を粗利益率と販管費に分解してみます。

粗利益率、販管費率はともに上昇し続けています。特徴的な推移なので、あとでさらに詳細な分析が必要なようです。

おそらく、直営店数とFC店数の比率が関係しているのではないでしょうか

3395サンマルクHDの分析(1)

2008-01-29T14:08:00.001+09:00

ベーカリーレストランサンマルク、サンマルクカフェなどを展開するサンマルクHDの分析を始めます。

外食という参入障壁の低い産業に属しながら高利益率＆高成長を何年も続けているExcellent companyです。

株の評価の方も高く今まで手が出ませんでしたが、最近の荒れ相場でかなり株価が下がってきました。

果たして投資可能なレベルまで下がったのかどうか、分析してみます。

１．P/L分析

(1) 売上高の推移

右肩上がりの高い成長を続けています。

01.3月期以降は20％前後の成長を7年連続で継続中。今期と来期も19％台の売上高成長率を予定しています（予想売上高は会社四季報08年1集より）。

もちろんこの間、店舗数も増えてます。全業態合わせて98.3月期末に151店舗だったものが、07.3月期末には447店舗になっています。

98.3月から07.3月の間の9年間に店舗数が約3倍になったのに対し、売上高は4.5倍になっています。これは、店舗構成において徐々に直営店の比率が高まってきたことが主原因でしょう。

98.3月直営9店、FC142店、計151店（直営比率6％）
07.3月直営283店、FC164店、計447店（直営比率63％）

いずれにせよ業績が順調でなければこれだけ持続して高成長は維持できないはずです。

6304 マキ製作所の分析(3)

2007-12-10T23:18:00.000+09:00

続きです。

「固定化営業債権」の件ですが、有報では「その他」に入れられてしまっていたのですね…。決算短信には書いてあったらしいです。

私は大は小を兼ねるつもりで有報だけチェックし、決算短信は読んでいなかったのですが、こんなことがあるのなら両方読まないとだめですね…。

それから監査法人がみすず（中央青山）ですね。やっぱりといった感じです。

企業価値を見抜いて投資せよ！「5分でできるざっくり企業価値評価編」

3302帝国繊維、固定資産売却で特別利益発生

2007-12-10T13:28:00.000+09:00

帝国繊維が固定資産を売却し、特別利益を計上するようです。
「資産の効率化を図るため」とのことで、このプレスリリースを見ただけでは、「ふーん、結構なことだな」くらいに思ってあまり気に留める必要もないかもしれませんが、この会社、6月には別件で固定資産除去損を出しています。

前回の固定資産除去損が650百万円
今回の固定資産除去益が735百万円

ということで、今回の固定資産売却は、決算書の見栄えを悪くしないための益出しではないでしょうか。

売却の対象となった東神田2丁目の物件は、有報によると帝葉ビルという不動産賃貸に供しているビルのようです。

帝国繊維にとって不動産賃貸は事業の一つのはずですから、「資産の効率化」というのは疑問です。遊休資産でもあるまいし。

このような益出しは企業の体力をじわじわと減退させてしまうのであまりやらないほうがいいと思います。

6304マキ製作所の分析(2)

2007-12-08T23:16:00.000+09:00

マキ製作所を分析してみたので、角山智さんに思い切ってメールでコメントをお願いしてみたところ、パーシャル・オーナーの中でこんなにも大きく取り上げていただきました。

簡単なコメントで十分だったのですが、非常に詳細な内容で、このレベルの記事を無料で読めるのは正直、幸運以外の何物でもありません。

さて角山さんの記事を読んで、いくつか私の記事中に足りない部分があることがわかりました。

（1）棚卸資産の評価方法が原価法であること

これについてはチェックはしていましたが、ずっと原価法のままであることからなんとなくスルーしてしまいました。

低価法→原価法への変更のみをチェックするだけではだめということですね。

低価法の方が保守的でいいのは知っていたのですが、原価法の企業自体がたくさんあるためあまり気にしていませんでした。

原価法採用企業の棚卸資産が不自然に大きくなってきたら注意を越して危険信号ということですね。

（2）「債務超過でない」と書いてしまったこと

確かに前期末の時点では債務超過ではありませんが、棚卸資産を評価し直すこと等により債務超過に陥ったことがプレスリリースで明らかになっています。これが経営破たんの直接的な原因となりました。

56億円の棚卸資産のうち44億円が評価損（「在庫処理」と書かれています）なのですから相当なものです。そして、今期の損失がこれを含めて68億円になり、純資産45億円に対して23億円の債務超過となることが明記されています。

しかし44億の評価損と68億円の損失の差24億円は何なんでしょうね？１

1Q決算では4億円ほどの損失になっていますから単純に4倍して今期16億の損失としても、残り8億あります。貸倒引当金の引当てが不十分だった可能性もありますね。他にももろもろ、特別損失あたりで出てきそうです。

（3）固定化営業債権

固定資産の「投資その他の資産」にある「固定化営業債権」を、「何だろう？」と思いながら無視してました。

Googleで検索してみると、固定化営業債権とは、

「破産債権、更生債権、その他これらに準ずる債権」
「通常の回収期間を超えて未回収となっており、回収に長期間を要する債権」

といったものであることが分かります。

つまり「おそらく回収できない売掛金や受取手形」ということなのでしょうね。

というわけで、大変勉強になりました。角山さんには、お忙しい中丁寧にお答えしてくださいましたことに、この場を借りてお礼させていただきます。

関係ない話ですが、ここで思い出されるのがHarley DavidsonのB/Sです。

AKIさんが「消費者独占ぶりが業績や財務内容によく表れている」と書かれていたので興味を持ち、チェックしてみたのですが、固定資産の中に

Finance receivables held for investment

という項目があり、何のことか分からないのでMSNマネーを見ると、

受取手形（固定資産）

に金額が対応していました。

「天下のハーレーダビッドソンに回収が遅れている受取手形があるの??」と不思議に思い、アルクなどで調べたのですが、Finance receivablesとは「受取債権」とのこと。そんでもって「for investment」だから「投資目的の受取手形」ですか??

そんなんあるの?ってことで結局訳が分からないままです。

流動資産の中にも

Finance receivables for sale
Finance receivables for investment

ってのがあります。

for saleの方が通常の営業債権で売掛金とか受取手形を表し、for investmentの方はそれ以外の投資としての債権を買っているのか、とも思いましたが、結局意味が分かりません。

どなたかこの謎を解いてくれませんでしょうか。

4327日本SHLの分析(11)

2007-12-06T21:15:00.000+09:00

11．定性分析（３）

清水社長

日本SHLのホームページ上の「人事部長からの質問」というコーナーで、社長の清水佑三氏が一般の方からの質問に答えています。

このコーナーのまずすごいところは、「2003年4月から」、「ほぼ毎日」、「社長自ら」質問に答え続けていることです。このQ＆Aは1134回を数えています。

この時点でこの社長は只者ではないと思いました。質問の内容は様々ですが、専門的知識に裏打ちされた回答やウィットに富んだ回答もあり、読んでいて大変面白いです。

このコーナーの抜粋は本になっているみたいなので、機会があれば読んでみたいと思います。

「なぜか社員が働く会社の人事部―「論」より「情」で人を動かす」（東洋経済新報社本体価格1470円）

社長自らの考えがこのような形でタイムリーに読めるのは大変いいことだと思います。

コーナーを読んでいる限り、社長の考え方には共感できますし、思いやりのあるいい社長のように思えます。

従業員約50名の小さな会社ですから経営者の顔が見えるということは重要です。反面、後継者が育っているかどうかもチェックしなければなりません。

しかしこの清水社長、1993年3月に一旦社長を辞任し、9月に再就任しています。何があったのでしょうか?

なお、清水社長へのインタビューを下のリンク先から見ることができます。

ヘラクレスCSRインタビュー

ヘラクレスが行く!（社長インタビュー）

4327日本SHLの分析(10)

2007-12-05T21:16:00.000+09:00

11．定性分析(2)

SHL Groupとの関係

今年の5月まで、英SHL Groupが日本SHLの筆頭株主でした（26％所有）。

そのSHL Groupが昨年MBOによりロンドン証取の上場を廃止し、事業再構築のための資金を得るために日本SHLの株式をすべて毎日コミュニケーションズに譲渡しました。

毎日コミュニケーションズは日本SHLの最大の代理店であり、資本提携により販売強化が見込めるとのことです。

しかし、SHL Groupにどういった事情があったのかはよく分かりませんし、資本関係が解消されたことで今後、引き続きノウハウや商品の提供を受け続けることができるのかは不透明になったと思います。

もっとも、5年間はライセンス料据え置きで契約更新をしたとのことですので、5年間は大丈夫そうです。その後はどうなるか分かりませんので、契約が切れるまでに独自のブランドを強化しておく必要があるのではないでしょうか。

4327日本SHLの分析(9)

2007-12-04T21:19:00.000+09:00

11.定性分析（1）

事業内容のおさらい。日本SHLは人事アセスメントという単一事業を行う会社のため事業セグメント別の情報は開示していませんが、その代りサービスごとという区分で様々な情報を開示しています。

サービスはプロダクト、コンサルティング、トレーニングの３つに分けられています。

コンサルティング
・顧客企業の人事部門と協議し、職務遂行のために必要となる能力要件を作成。顧客に合ったプロダクトや人材評価手法を開発し提供。

プロダクト
・CAB、GAB、IMAGESなどの適性診断ツールの販売

トレーニング
・人事に関する研修など

サービス形態別の売上高推移

・売上高全体の伸びはコンサルティングの伸びによるものであると分かる。ただし、07.9月期は微増にとどまった。
・プロダクトは粗利益率の高いWebツールが伸びているとのことで、07.9月期はプロダクト売上の46％を占めるまでになった。今後もこの傾向は続きそうで、増益に貢献しそう。
・トレーニングはずっと比率・金額ともに小さい。

市場規模

07.9月期決算短信P.10より。
「当社グループの独自調査では、適性テスト事業を営む事業者の主たる事業内容は、出版業、教育研修業、就職情報サービス業、コンサルティング業など多岐に渡っているため、適性テスト事業の実態を正確に把握することは困難であります。また、これらのすべてを含めた適性テスト事業の市場規模を明らかにする業界内外の統計類は整備されておりません。しかし、現状として、適性テスト事業の市場規模は小さく、かつ安定的であると思われます。」
このため、成長性に関しては多くは望めない。典型的なニッチ業界であると思われる。
その中で日本SHLは新卒だけでなく中途採用市場へも展開することで収益を伸ばそうと試みているようだ。終身雇用制が崩壊しつつあり、転職が当たり前になってきている時代、この戦略は適切であると考える。

団塊の世代大量退職の影響

07.3月期決算短信P.3より
「コンサルティング売上高は前年同期比で10百万円増加しました。売上が微増であった要因は、学卒採用市場が売り手市場の様相を一段と強め、大手企業が「選考対象母集団」の形成に投資を集中させた結果、選考段階での当社コンサルティングサービスへの需要が期待ほど増加しなかったことであります。」採用市場が売り手市場になっているのは団塊の世代大量退職に大きく関連しているので、団塊の世代の退職はコンサルティングサービスにとって逆風。この傾向は少なくともあと数年は続くと思われます。逆に、「大手企業が選考対象母集団の形成に投資を集中」ということは、プロダクトサービスに対しては安定した需要が見込めそうです。これまでの売上高増はコンサルティングサービスの伸びに支えられてきましたので、市場環境的にはここ数年の成長を維持することは難しいと判断できます。従って、売上高会社計画1,854百万円（12.2%増）は過大であると言えそうです。

4327日本SHLの分析(8)

2007-12-02T21:20:00.000+09:00

10．資本政策
・既述のとおり事業を行うにあたって大きな資本が必要なく、有り余るキャッシュの有効な投資先がない状況。IT投資やツールの研究開発は必要であるが、現状多額の費用が必要な状況ではない。

・したがってファイナンスをする必要がなく、有利子負債は0、エクイティファイナンスはIPO時に行ったのみ（4.5億円）である。

・以上より、現在の路線を続けていく限り増資の懸念はない。またよっぽどのことがない限り倒産もない。

・連結配当性向は50%を基準としており、高い。内部留保をしても消化できるだけの投資先がなく、正しい資本政策であると言える。

・投資先としては情報システムなどのIT投資やツールの研究開発などを挙げている（07.9決算短信）。

・自社株買いは行っていない。

・06年4月に従業員に対してストックオプションを発行。権利行使は来年1月から。しかし株価が高い時期での発行だったため払込金額は296,000円と高い。現在の株価は約14万円であり、株価が約2倍にならないと権利は行使されることはない。
希薄化がないということは株主にとっては好材料ではあるが、ストックオプションの本来の目的である「従業員のやる気アップ」という意味からは、権利行使価格が高すぎるとストックオプションの効果が得られない可能性がある。権利行使期間終了の平成25年末までにはまだ時間があるが、5年で株価2倍はそれなりに高いハードルである。

平成10年にもストックオプションを発行、平成17年に権利行使期間が終了した。このことからも今回の権利行使期間終了後の平成25年には新たなストックオプションの発行が決議される可能性も高いと考えられる。

個人的には権利行使価格と株価の乖離が大きく、ストックオプションの効果がないとの理由で現在の権利行使期間中に新たに発行しないかと心配。心配しすぎだとは思うが。

6304マキ製作所の分析(1)

2007-12-01T23:17:00.000+09:00

マキ製作所は果物・野菜の選別包装システムを主要な製品とする企業です。

９月２７日に民事再生手続きを申請し、１０月末日付でJASDAQを上場廃止となりました。

今回はこのマキ製作所の過去の財務情報を通じて、民事再生手続きを申請しなければならないほどの状況がどの程度予見可能だったかを検証していきたいと思います。

いつものフル分析ではなくて、とりあえずEDINETから５年分の財務諸表をコピペしてみてざっくりと分析してみました。が、それだけでも十分な兆候を見出すことができました。

１．P/L

最初に四季報でこのP/Lを見たとき、04～06年のあまりの低空飛行ぶり（ぎりぎり純利益がプラス）に、「利益を作っているのではないか」という疑問が湧きました。

3年連続で純利益率が1％未満というのは狙ってもなかなかできるものではありません。

この時点では断言はできませんが、利益を作るために高い確率で棚卸資産を増やすとかの方策をとっているのではないかと推測しました。

（民事再生法銘柄だと最初から分かっていたのでバイアスがかかっていたのかもしれませんが。）

また毎年、営業利益－経常利益の値が大きく、有利子負債が大きく負担となっているのではないかと推測されます。

以上の推測はB/Sを見れば確認できるはずです。

２．B/S

まず目につくのが有利子負債の多さ（真っ赤）、売上債権・棚卸資産の多さです。

しかも有利子負債は短期の比率が非常に高く、苦しい状態だったのではないかと推測されます。

棚卸資産は06.3月期と07.3月期にかなり増えています（もともと多かったのですが）。製品を必要以上に生産して会計上の原価を圧縮し、利益を捻出したのではないでしょうか。

B/Sに計上される「製品」の原価はP/Lでは認識されませんから、固定費の一部をB/Sの「製品」に肩代わりさせていることになります。

ここで注意したいのは、このようなB/Sにも関わらず流動比率は100％を超えているということです。流動比率が安全性を評価する上でいかに使えない指標かということを示す好例だと思います。

なお、株主資本比率は直近で26.8％。確かに低いですけどこれだけでは危機的というほどでもないですね。

３．C/F

以上のつけはやはりCFに現れてきました。07年3月期の営業CFが大幅にマイナスになったのです。

（単位：百万円）

主なマイナスの要因はやはり棚卸資産の増加（約９億円）でした。結果、新たな短期借入金（14.5億円）に頼らざるを得ず、財務CFが大きくプラスになりました。

４．運転資金構造分析

次にSF日数を計算してみたところ、すごい結果になりました。

SF日数が381日です(ToT)。製品を作っても1年以上はお金が入ってこないことを意味します。売上債権も棚卸資産も大きすぎです。棚卸資産は、ここ2年で元々多かったのがさらに多くなってしまっています。8か月分も在庫を抱える必要はまったくなく、やはり会計上の利益を出すための策だったのではないでしょうか。

売上債権も水準が高すぎます。有報を見ると、売掛金の大半は農協が相手先です。

農協さん、もうちょっと早く払ってやってください。

他にも見るべきところはたくさんあると思うのですが（有報の注記とか)、とりあえず簡単な財務諸表の分析だけでもこれだけのことがわかりました。

印象としては確かに良くない財務諸表だけど、倒産はちょっと唐突な気がします。債務超過なわけではないし、営業CFが毎年マイナスだったわけでもないし。

ただ、SF日数を見るとやはり資金繰りがよほど苦しかったんだと見えます。会計上の利益にこだわらなければ（こだわったかというのは推測に過ぎませんので悪しからず）あるいは生き延びれたかもしれないと考えると少し残念な気がします。

以上です。

4327日本SHLの分析(7)

2007-11-30T21:24:00.000+09:00

９．業績予想の推移

ピンク色は－3%以上下方修正した項目、オレンジ色は＋3%以上上方修正した項目です。

・中間期予想は開示しない方針らしい。

・四半期ごとの決算発表以外に業績予想修正をしたことがない。義務となる売上高10%以上または利益30%以上の変動がない限り、決算発表時以外に業績予想修正を行うつもりがないのではないか。

・期初の売上高予想をクリアした年は一度もない。経常利益についても06.9月期の一度のみ。基本的に業績予想は強気すぎ、常に下方修正の懸念がある。

・今年も12%台の増収・経常増益予想で、強気すぎる懸念がある。前期は3%増収、10%増益だった。

・今期は中期計画の最後の年であるが、当初の計画では今期売上20億、営業利益8.4奥だった。2年前の計画とは言え達成はほぼ不可能な数字である。このことからも大風呂敷を広げがちな会社であると言える。

10．割安度指標

・特殊要因もなく、現在業績が安定しているのでPERは額面通り受け取って良いと思われる。

・PBRは高めだが配当性向が高いことが関係していると考えられる。
すなわち内部留保の増加が抑えられているため、利益の大きさの割には
PBRのB（株主資本）の増加スピードが遅いことが関係していると考えられる。

・キャッシュリッチのため真のPER、EV/EBITともに低い。

・PCFR系指標からも割安。特にPFCFRは10倍台と安い（利回り10%近い）。

【結論】安っ!

4327日本SHLの分析(6)

2007-11-29T21:28:00.000+09:00

８．四半期P/L分析

少し順番が前後してしまいましたが、四半期依存性を分析してみます。

まず売上高ですが、04.9月期以降は4Qの売上げが最大になる傾向が続いています。2Qも高いです。

新規学卒者の採用選考ツールの発売が9月にあり、採用選考の実施が通常3月あるいは4月に多く行われることが要因です（有報より）。

また、1Qの売上高とその後の売上高の間には相関があまりないようです。

粗利益率は4Qに高くなる傾向があります。最近2年間は2Qも高いです。

売上の多い２つの四半期の粗利益率が高いわけですが、特に4Qに高くなることから、採用試験がらみのコンサルティングや試験実施代行などが利益率が高いことが推測できます。いずれにせよすごい粗利益率です。

販管費率はすごいことになっています。1Qは売上げのほとんどが販管費に消えていきます。逆に4Qは30％くらいです。売上が1Qと4Qで3倍弱も違うのでこういうことが生じます。

額でみれば販管費に四半期依存性は見られませんが、前期4Qに減少していることが目を引きます。

前期の販管費は前々期と比較して6%減少していますが、役員賞与の廃止（37百万円）と販促費減少（13百万円）が要因とのことです（決算短信より）。

販促費を減らして増収増益ですから素晴らしいですね。

結果として営業利益率は下図のようになっています。

営業利益率もすごい範囲に散らばっています。

やはり売上の多い2Qと4Qの営業利益率が高く、1Qは常に赤字かトントンくらいです。

01.9月期4Qには何があったんですかね?

売上げのところでもいいましたが、1Qの数字は通期の業績好不調を予言しないみたいなので、1Q決算が前期と比較してちょっとくらい良かったり悪かったりしてもあまり気にする必要はないと思います。よっぽど悪かったら別ですけど、今までのところそのようなケースはありませんでした。

たとえば05.9月期は1Qで33百万円という、ここ7年で一番大きな経常損失を出しましたが、終わってみれば通期では増収増益でした。

07.9月期1Qも06.9月期1Qより売上げは少なかったですが、通期では増収増益でした。

一番大事なのは4Qですので、ここが良ければ問題ありません。2Qも重要です。

そういう意味では日本SHLの前期4Qは過去7年の4Qの中で、

売上：最高
粗利益率：06.9月期に次いで2位
販管費率：最低（かつ、額面ベースでも06.9月期より低下）
営業利益率：最高

と素晴らしい結果でした。

この好調の要因としては団塊の世代退職により企業が採用を活発化していることが挙げられます。

ここ数年はこの傾向は持続すると思われるので、日本SHLにとっては現在の事業環境は良いと言えるのではないでしょうか。

そのあとは知りませんけど。

4327日本SHLの分析(5)

2007-11-28T21:38:00.000+09:00

７．固変分解

モノがほとんどいらないビジネスなので、変動費率が低くなることが予想されましたが、四半期P/Lの数字から最小二乗法を行った結果、

07.9月期
変動費率 4％
固定費額 865百万円
損益分岐点 905百万円
損益ポジション倍率 1.83
弾力係数 2.21
R^2（決定係数） 0.066

06.9月期
変動費率 8％
固定費額 822百万円
損益分岐点 898百万円
損益ポジション倍率 1.78
弾力係数 2.28
R^2（決定係数） 0.378

と、なんとなくそれらしい数字が出たものの、決定係数が低いため信頼度が低いと判断。勘定科目法で直接P/Lから、変動費と固定費に分けました。その結果

06.9月期
変動費率 14％
固定費額 742百万円
損益分岐点 861百万円
損益ポジション倍率 1.86
弾力係数 2.16

05.9月期
変動費率 11％
年間固定費額 775百万円
損益分岐点 868百万円
損益ポジション倍率 1.62
弾力係数 2.60

となりました。

07.9月期については決算短信に売上原価明細書がないので計算できませんでした。有報を待つ必要があります。

多少、数字に違いはあるものの、まず変動費率は10％前後と非常に小さいことが分かります。こういう企業は売上を伸ばすことで利益も大きく伸ばすことができます（逆も真ですが）。

次に、変動費率が低い企業というのは得てして固定費が高く、結果として弾力係数が高くなってしまうのですが、日本SHLの場合は高い損益ポジション倍率のおかげで弾力係数が2倍台に収まっています。つまり固定費はそんなに負担になっていないということです。

人件費はかかっていますが、固定資産が少ないので減価償却費などの負担は小さいです。

SHLグループ（イギリス）へのロイヤリティ料もそれほど大きくないようです（35百万円ほど。販管費の5％に過ぎない）。

やっぱり利益率が高いといろいろと有利ですね。

4327日本SHLの分析(4)

2007-11-27T22:37:00.000+09:00

５．運転資金構造分析

98年9月から07年9月の間の9年間で大きな変化があった模様。

棚卸資産TP 158日→38日
売上債権TP 46日→123日
（TP：回転期間）

棚卸資産TPと売上債権TPが逆転している。結果としてSF日数はそんなに変わっていません。
（とは言っても50日くらいの変動はある。）

しかし、棚卸資産TPと買入債務TPは分母に売上原価を用いており、しかも日本SHLの原価率は15%ほどと非常に低いです。

つまり棚卸資産TPは棚卸資産の額に対して大きく算出されます。

SF日数は「入金があるまで運転資金を立て替えておかなければならない日数」のことであって、いくら立て替えておかなければならないかという点には答えてくれません。

日本SHLの07.9月期を例に取ってみると、

「商品を掛取引で仕入れ、支払い期日は平均12日後、その商品が平均38日間で売れ、代金は平均124日後に入金される。」

ということであり、仕入れに係る代金を12日目に払った後、（38－12）＋124＝150日間は、入金がない状態であるということです。

150日間と言えば約５か月、その間入金がないというのは苦しいようだが、原価率が15%なので立替え金額自体は大したことがありません。

仮に仕入れ金額を15万円とすれば、確かに150日間は入金がなく苦しいですが、いったん入金があれば手持ち資金が100万円になります。次の15万円を支払っても余裕です。

これが原価率90%とかだと苦しい台所事情、ということになるわけですが、一般的にそういった薄利の企業は資金回収が早いのが通常です（例としてディスカウントストアなど。クレジットカードを受け付けないところも多く、仕入れは掛けで売上は現金で行うのが一般的）。

従って日本SHLの過去の棚卸資産TPが長かったことはそれほど問題ないと考えられます。
（しかも、かなり速いペースで短縮化されており、売上原価ベースでも問題ない水準になっています）。

それに対して昔と比べて売上債権TPが長期化しているのは問題です。

もっとも、さすがにまずいと思ったのか04.9月期の150日を境にして短縮傾向ではあります。それでも前期で123日あり、さらに短縮していくことが必要です。

売上高に対する運転資本（棚卸資産＋売上債権－買入債務）の割合の推移を見ても、04.9月期以降徐々に下がりつつあるものの、高い水準であることがわかります。

前期でも売上高運転資本比率は35%もあります。売上債権TP123日という数字とともに、これは最近分析した企業の中では、経営破たんしたマキ製作所を除いて最も大きな数字となっています。

4327日本SHLの分析(3)

2007-11-26T22:47:00.000+09:00

４．資本利益率の推移

主要な資本利益率の推移です（経常ROAは総資本経常利益率と同義、ROCEは負債ベースのROICです）。

ROAで18％台と高いです。無借金のためROEとROCEが近い数字となっています。

02.9月期の低下はIPOによる資産増加、05.9月期以降は利益の伸びが資産の伸びを上回っているため、資本利益率が伸びてきています。

次にROCEとROICの比較をします。ROCEは株主資本＋有利子負債を分母にしていますので、非事業用資産が大きい場合にはROICとの乖離が大きくなります。

ROICの分母は運転資本＋固定資産（有形・無形）としています。

余談ですが小売業などで店舗を賃貸で展開している場合には敷金・保証金が無視できない額になることがありますので、その場合は敷金・保証金もROICの分母に含めたりしています。

さて日本SHLのROCEとROICは大きく乖離しています。B/Sのところでみたように資産の半分以上がキャッシュなのですから当然です。それにしてもすごいROICです。

生産設備が必要ないので、必要な有形固定資産は事務所くらいのものです。

04.9月期まではROICは下降してきましたが、これは売上債権の増加が効いていると思います。

売上債権は99.9月期には71百万円でしたが04.9月期には520百万円に膨らんでいます（約7倍）。その間、営業利益は127百万円から376百万円と3倍になったに過ぎません。

05.9月期以降は業績が大きく伸びたことと、この売掛金の増加ペースが大きく落ちたことによりROICが急上昇しました。

次にROAを利益率と回転率に分解し、推移を見ます。

純利益率は15～20％の間を一進一退した時期（00.9～04.9月期）を経て05.9月期以降一貫して伸びてきていますが、回転率は04.9月期以降、0.7倍台で落ち着いています。

キャッシュが積みあがってきていますから、数値上のROAを上げることはどんどん苦しくなってくると思います。

しかし、ROICが高ければ全く問題ありません。「キャッシュが余りすぎて有効活用できていない」と捉えれば問題ですが、ROAの数値が低く抑えられる（と言っても十分高いですけど）ことは、「気づかれにくくなる」という点では有利です。

投資家の多くはROAやROEくらいまでしかチェックしていないと考えられますので（むしろROAまで見る人はよく調べてる方?）。

このように非常に高い資本利益率を誇る日本SHLですが、分析その（1）でも書いたように、コンサルティング業の利益の源泉はB/Sに載ってこない資産です。

利用できるデータはあまり多くないのですが、とりあえず従業員一人あたりの売上や利益、従業員の平均年齢・勤続年数・平均給与あたりが参考になるでしょう。

とりあえず１人当たり売上、利益、CFの推移としては、すべて上昇傾向です。07.9月期のデータがまだありませんが、おそらく落ちてはいないと思います。

これだけでは評価がしづらく、同業他社とも比べてみないといけませんね。これは後日に。

従業員の平均年齢 28.3歳
平均勤続年数 3.7年
平均給与 491万円
（06.9月末現在）

従業員の平均は若く、そのせいか平均勤続年数が短く、給与も高くない印象を受けます。
これも他社と比較してみないと詳しいことは言えないので、後日にしたいと思います。
適正な水準がどのくらいとかまだよく分かりませんので。

4327日本SHLの分析(2)

2007-11-25T22:49:00.000+09:00

３．C/Fの推移

02年9月期はマイナスでしたが、営業CFは基本的にプラスで特に05.9月期以降伸びています。

投資CF（この図はC/Fの投資CFを用いています）はあまり必要ないビジネスであることが分かります。

財務CFは02.9月期に大きくプラスになっていますが、これはIPOによるものです。以降、財務CFは営業CFに比例するような形でマイナス方向に伸びてきていますが、ほとんどは配当によるものです。日本SHLは配当性向50％を目標としていますので、営業CFと比例関係にあるのは当然と言えば当然です。

結果としてキャッシュは貯まる一方で、現金及び現金同等物は高く積みあがっています。

投資CFを固定資産取得額ベースで捉えて営業CFと共に推移を表すと、投資CFが低値安定（1億円未満）でしているのに対し営業CFは伸びてきていることが分かります。

FCF（営業CF－固定資産取得額）の推移は下図のとおりです。現在の業績が続くと仮定すると（この仮定の検証が本当は重要）、少なくとも3億円以上のFCFを安定して稼ぐ力があることになります。

4327日本SHLの分析(1)

2007-11-23T22:58:00.000+09:00

4327日本SHLの分析を始めます。

日本SHLのホームページを見ても、「人・仕事・組織に関するアセスメントとデベロップメント事業」ってなんじゃらほい?って感じでこの会社が何をやっているのかいまいちよく分からないのですが、企業の人事や採用に関するコンサルティングと診断ツールの販売をやっている会社です。

企業の採用試験の筆記によく使われるSPI（今はSPI2らしい）ってのを聞いたことがありますが（私は受けたことないです）、これと同様なCABやGABという試験（診断ツール）を販売しています。

これらには性格適性試験も含まれているようですね。

これらのツールの販売に付随したコンサルティングが全体の売上の60％以上を占めていますので、（広義の）ソフトウェア販売を兼ねたコンサルティング会社と言えます。

コンサルティング会社は物的資本がほとんどいらず高い利益率が望める反面、規模の経済が利きづらいという特徴を持っています。

人材に依存するビジネスモデルですからB/Sに載ってこない資産（ノウハウ、優秀な人材、データの蓄積など）が競争力の源泉となるわけで、単に帳簿上の資産から産出される資本利益率が高いからと言ってそのまま手放しで評価するわけにはいけませんね。
（もちろん高いに越したことはないですけど）

それではいつものように財務諸表の分析から始めます。

１．P/Lの推移

2回ほど減収がありましたが、基本的には拡大傾向です。

近年は10％前後の成長を続けていましたが、前期は3％の増収にとどまりました。

今期は12％の増収を見込んでいますが、これは少し強気すぎなのではないかという印象を持っています。

利益も売上高と同じような推移をたどっています。

次に粗利益率、販管費率、営業利益率の推移ですが、コンサルティング会社だけあってほとんど原価がかかっていませんね。すごい粗利益率です。

原価には労務費、経費（印刷費など）と極々少額の外注費が載っているだけで、材料費がありません。

その代り販管費率は50％弱と高くなっています。年々比率は減少傾向のため、結果として営業利益率が上昇傾向です。前期は42.8%にも達しました。

２．B/Sの推移

（クリックすると別ウィンドウで大きな画像が開きます）

キャッシュリッチで、資産の半分以上を現預金が占めます。また、無借金で財務体質は万全です。

無借金だと安全性が高い反面、資本コストが高くなっていましますが、この会社の場合、借金をしても使い道がありませんからこれでいいのではないでしょうか。

棚卸資産はほとんどありませんが、売掛金が大きいです。売上高の4か月分を占めています。

コンサルティング会社で多くの物的資本が必要ないため、有形固定資産の割合は非常に小さいです。

有形固定資産より無形固定資産の方が多くなっています。これは主力製品がソフトウェアであり、その製品マスターが無形固定資産として計上されているためです。

株主資本比率は80％超で非常に高く、株主資本に占める利益剰余金の割合も年々上昇し、50％を超えてきました。

2782セリア08.3月期中間決算チェック

2007-11-17T13:30:00.000+09:00

08.3中間期実績

売上 30,684
粗利益 12,198 (39.8%)
販管費 11,033 (36.0％)
営業利益 1,165 (3.8％)
経常利益 1,200 (3.9%)
08.3月期通期予想
売上 63,500
営業利益 3,000
経常利益 3,000
通期予想達成のために必要な08.3月期下半期業績
売上 32,816
営業利益 1,835 (5.59%)
経常利益 1,800
営業利益率5.59%は強気すぎるのではないか。
うーん、一旦売るか。安いけど。判断遅すぎですね。

棚卸資産 7,017→8,458 (約20%像)
棚卸資産回転率悪化。
営業CF 3,195→354
大幅減少だが、昨年度は中間期末日が休日にあたった関係で仕入債務が大幅に増加していた。
実際の影響はこれより小さい。900→354くらいか。

それでも良くないには変わりない。棚卸資産の増加が効いている。

原油高の影響はとりあえず本中間期には出ていないとのこと。これは意外。

粗利益率は39.8%と高い水準になっている。販管費率は予想上限の36.0%。

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(9)

2007-11-10T14:38:00.000+09:00

９．割安度指標

高くはないですがもう一押しほしいところですね。

しかし最近は低PER銘柄にこだわる意味はあまりないんじゃないかと思ってきました。

市場はそこそこ効率的です。そのPERになっている意味をまず考えるべきですね。

HDSについてもこのあたりのバリュエーションは妥当なところではないかと思います。

近いうちに35万円くらいになるようだと買うと思います。

時間が経ったらまた業績やマクロ指標を見つつ目標買値を修正します。

なんと言っても間違いなくシェアトップの独占企業ですから（ただしややニッチ)。

簡易ファイブフォース分析

１．新規参入業者

ほとんどない。あっても技術的にHDS社にキャッチアップするためには相当の困難が伴う。

２．業界内の競争

ないに等しい。シェア90%。

ハーモニックドライブは商標であり、メカとしては波動歯車機構というが、ライバルに対しては技術的アドバンテージが大きく、安泰と言える。

３．代替品の脅威

ハーモニックドライブは減速機構であるため、一般的な歯車を組み合わせた機構が代替品となる。

というかむしろ、ハーモニックドライブが従来の歯車機構に取って替わる機構であり、技術的アドバンテージが大きい。

ハーモニックドライブの次の新たな画期的な減速機構は今のところ存在しない。

ただし、小型、軽量、高精度が要求されない適用先に対しては従来の歯車機構の方が安価に調達できるため、ハーモニックドライブが使われることはあまりないだろう。

４．買い手の交渉力

ハーモニックドライブがないと装置が成り立たないため無理な値引き要求とかはないと推測。

ただし、主な買い手はロボット産業、半導体産業、FDP産業といった、モロに景気循環的な産業であるため、これらの市況の影響を直に受ける。

５．売り手の交渉力

特記すべき事項は思い浮かばない。

最近の金属市況の高騰から原材料費が上がる懸念がある（これは他の機械メーカーも一緒)。

その他

株主通信などではNASAの探査機、人工衛星、ASIMOなどに搭載されていることが誇らしげに載っているが、これらのアプリケーションはイメージアップや技術力の証明に対しては役立ちはしているものの、利益の出しにくいものであることに注意したい（数が出ないくせに仕様や工程管理などに対する要求が厳しいから)。

「定性分析であんまりいい加減なことは書きたくない｣とコメント欄に書いておきながら、かなり断定的に書いてしまいました。一応、知らない分野でもないので。

御覧のように数字的な裏付けはあまりありませんのでご注意ください。

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(8)

2007-11-09T15:29:00.000+09:00

ハーモニック・ドライブ・システムズ（HDS）の分析第8回です。

７．固変分解

四半期ごとの売上高と費用をプロットして最小二乗法によるフィッティングにより固変分解を試みましたが、変な数字が出てきました。

期間を１年から２年に変更してみたり（４点→８点になる）、四半期ごとではなくて直近４四半期の合計にしてみたり、勘定科目法で分解してみたり、いろいろ試した結果、営業利益ベースで以下のようになりました。

固変分解は財務諸表だけから行うには限界があるので、この数値の信頼性はやや落ちると思っておいてください。

変動費率はほぼ一定なのですが、損益ポジション倍率は年々上昇傾向でいい感じです。

また、弾力係数は年々低下傾向で、売上の上下によって利益がぶれる度合いが低下してきていることがわかります。

弾力係数が大きいと売上ダウンによる利益減額が大きくなるのですが、逆も真なりで好調時には利益がドカンと増えます。

したがって、どちらがいいということは言えませんが、私の好みとしては弾力係数が小さくて利益がぶれにくいほうがいいですね。

そういった意味ではHDSは私にとってはいい傾向を示していると思います。

８．業績予想の履歴

（クリックすると大きな画像が別ウィンドウで開きます）

オレンジ色のセルはそれまでの予想から3%以上上方修正した項目、ピンク色のセルは3%以上下方修正した項目です。

先月の10月5日に5年ぶりの下方修正をしました。その間はずっと上方修正でした。

基本的には設備投資動向が堅調だったことが理由でしたし、今回の下方修正も外部環境の影響のせいだったようです。

しかたないことですが、取引先の設備投資意欲に完全に左右されますね。投資する場合は、マクロ経済を見ながらになるか、ある程度の景気循環は覚悟してから買う必要があるでしょう。

驚くのは中間、本決算の1週間くらい前になると必ず業績修正をしているということです。

ここ２，３年の業績修正しか見ていなかった投資家は、上方修正ばかり見てきたので「保守的な予想をする会社だなあ」という印象を持っていたかもしれませんね。

しかし今回下方修正に至ったことから、単に経営陣でも業績（ひいては企業の設備投資動向）は読みづらいだけだと思います。

下方修正前の業績予想でも大きな増収増益は予想しておらず、それほど無理のないもののように思えました。

今後しばらく設備投資が冷え込むことも想定して、投資判断をしたほうがよいと思います。

ただし、逆にいえば独占企業ですから、設備投資が冷え込んだときに買っておけば好況時に大きな恩恵を受けることができると考えられます。

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(7)

2007-11-08T12:25:00.000+09:00

５．四半期P/Lの分析

（1）売上高四半期依存性

特に四半期依存性は見られません。

強いて言えば3Qは2Qと比較して僅かに弱いか。

（２）粗利益率

今まで分析してきた製造業同様、期末は粗利が下がりますね。

（３）販管費率・販管費額

1Q、4Qが低く2Q、3Qが低いようですが、2005.3月期はその傾向は強くありませんでした。

（４）営業利益率

結果として営業利益率の四半期依存性にははっきりした傾向が見られません。

05.3月期は粗利益率がそのまま影響した感じです。
06.3月期は4Qの急激な販管費率降下が高い営業利益率に寄与しました。
07.3月期は4Qに粗利益率が急低下したため、営業利益率が低くなりました。

６．運転資金構造分析

（１）回転期間分析

製造業のため、SF日数は3カ月弱と長くなっていますが、短縮傾向なのは良いと思います。

特に売上債権回転日数の短縮が顕著で、直近でピーク時と比べて55日ほど短くなっています。

事業報告書（株主通信）にも「キャッシュフローの改善に取り組んで売掛金を1割圧縮した」との記載があったこともあり、キャッシュフローに対する意識として一定以上のものを持っているようです。

（２）運転資本額の推移

運転資本の額（売上債権＋棚卸資産－買入債務）とその対売上高比率の推移です。

04.3月期までは売上高と連動して運転資本の額も動いていましたが（対売上高比率がほぼ一定）、その後は順調に比率を下げています。

企業価値を見抜いて投資せよ！「PERを使ったシナリオ分析編」

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(6)

2007-11-07T13:38:00.000+09:00

ハーモニック・ドライブ・システムズ（以下HDS）の分析を続けます。

４．資本利益率の推移

不況時に赤字になったので、資本利益率はかなり出入りが激しいです。

好調時には高い資本利益率が見込めるようです。

99年や02年のような不振が今後またやってくるのかどうか、がポイントですね。

私は販売不振は定期的にやってくると思いますが、赤字になるほどの不振はめったに来ないのではないかと考えています。

ROA分解しますとまたすごいグラフになります。

売上高純利益率が大きく変動しているのでややこしい感じになっていますが、総資産回転率の方は近年の数字からすると大体0.8～0.9回位のようですね。

売上高純利益率として10％は稼げる力があるとすると、ROA8～9％くらいにはなる計算です。

高いと言えば高いですが、私がHDSに抱いていた独占的企業のイメージからすると意外と低いな、という感じです。ROA12％くらいはあると思っていました。

実際07.3月期はROA12％行ってますけど、毎年このくらい行くとは限りませんから。

しかし、ROICはいい数字になっています（下図）。

ROCEと値が乖離しているのは、余剰キャッシュが結構あるということです。

投資家としてはこのROICを最重視すべきと考えていますので、今後はROA分解よりもROIC分解を取り入れてメインにしたいと考えています。
（が、ROA分解よりめんどいので・・・）

日本上場企業3000社、米国20000社を一瞬で価値算定！バリュー・グロース投資に最適。バリュエーションマトリクス2.0

セリア下方修正

2007-11-06T22:00:00.000+09:00

セリアが下方修正を出しました。

一応、中間期の業績未達は予想してはいました（9月9日の記事参照）が、売上未達額が少額であると予想していましたので、下方修正を出すほどではないと判断していました。

過去の分析でセリアを評価する記事を書いており、もし私の記事を参考にして買った方がいらっしゃいましたら申し訳ありませんでした。

私自身は185000円で購入して23万円台で半分くらい売却しましたので、買い単価は13万円台後半といったところです。

15万円まで下がってもプラスだったわけですが、この下方修正で含み損になるかもしれませんね。

損切るかどうか、少し吟味してみたいと思います。やや前提が変わってきているように思いますので。

まず1Q決算のおさらい（単位：100万円、かっこ内は対売上高比率）。

売上高
15,681

売上原価
9,482
(60.5%)

売上総利益
6,199
(39.5%)

販管費
5,417
(34.5%)

営業利益
781
(5.0%)

経常利益
793
(5.1%)

純利益
398
(2.5%)

これに対して今日の下方修正前の中間期業績予想は以下の通りでした。

売上高 31,000
営業利益 1,500 （4.84％）
経常利益 1,500 （4.84％）
純利益 750 (2.42％)

ここ3年の営業利益率は3.2％→4.3％→5.0％と推移していますから、この4.84％という予想は特に強気でも保守的でもないように感じていました。

この旧予想から1Q実績を引き算すると、2Q期間（7～9月）で、

売上高 15,319
営業利益 719 （4.69％）
経常利益 707 （4.62％）
純利益 352 （2.30％）

をクリアすれば予想業績達成となるはずでした。

1Q期間と2Q期間それぞれの営業利益率は、

07.3月期 4.9％→4.4％
06.3月期 4.9％→3.7％
05.3月期 3.6％→1.8％

と、1Q期間より2Q期間の方が低くなる傾向がありましたので、これと比べると今期の

08.3月期 5.0％→4.7％

という数字は、1Q決算時点でやや強気か？と思わせるものでした。

一方、月次売上高の全店売上高の進捗状況から2Q期間の売上げは

2Q期間売上 14,876

と予測していました（同じく9月9日の記事）。

これは業績予想達成のため必要な2Q期間売上高15,319に対して約2.9％の不足ということになります。

最小二乗法による固変分解の結果から、セリアの弾力係数は約5と推測していましたから、事前に想定されていた2Q期間の経常利益707に対して、

707×2.9％×5≒102.5百万円

くらいの未達になるかと予測していました。

（弾力係数とは、売上高の変動1％に対して利益が何％変動するかを表す係数）

すなわち中間期としては、

売上高 15,681＋14,876＝30,557 （1.4％の未達）
経常利益 793＋（707－102.5）＝1,397.5 （6.8％の未達）

あたりの数字になると予測していました。

しかし実際は、

売上高 30,684 （1.0％の下方修正）
経常利益 1,200 （20.0％の下方修正）

と、実際の売上高が上記予想を上回ったにも関わらず、経常利益は大幅に下回ってしまいました。

従来の利益構造を適用した予想を下回る結果が出たということで、単に販売不振で利益が落ちたということではなさそうです。

プレスリリースによると猛暑で販売不振→相対的に販管費率上昇ということになっています。

売上高自体は予想とそれほど乖離いないのですが（－1％）、どうやらこれは上期の出店が想定以上に順調だったことによるものらしく、やはり既存店売上高の不振が足をひっぱっていたようです。

つまり、

店舗数が予想以上に増えた

→ 売上高はある程度確保できた

→ しかし、店舗数が増えた分販売管理費が増えてしまった

→ 利益が減った

という流れだと思います。

私は既存店売上高が良くないのを知りながらも月次全店売上高のみを使って売上高予測をしてしまい、結果として利益率の読みが甘くなってしまったようです。

新規出店のペースはノーチェックでした。ホームページをこまめにチェックしていたらある程度の予測はできたはずで、完全に初歩的なミスです。

本日同時に発表された10月の既存店売上高は96.1％と相変わらず悪く、売上不振が単なる天候の影響ではないことが伺えます。

下方修正後の数字でも指標的には高くないので、これからの下げを買えないことはないと思いますが、株価的にはしばらく上がる要素がなさそうですね。

（注：私の予想はまったく当てになりません）

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(5)

2007-11-05T15:21:00.000+09:00

３．C/Fの推移

C/Fの投資CFは有価証券取得額などを含むので、例によって純粋に設備投資額を表すと考えられる「固定資産取得額」をもって投資CFとします。

有報の設備投資額でもよいのですが、設備投資額は資産ベース、固定資産取得額はCFベースなので固定資産取得額の方がCFを見るという意味ではより実態に近いと思います。

業績が厳しかった2002、2003年はFCFがマイナスになっていますが、2004年以降は営業CFが増加してFCFがプラスになっています。ただし、2007年は営業CFがやや減だったにも関わらず投資CFがやや増加してしまっています。

今後、やや業績が低迷する可能性を考慮しても、10億円くらいのFCFは稼いでいくのではないかと推測しています。

日本上場企業3000社、米国20000社を一瞬で価値算定！バリュー・グロース投資に最適。バリュエーションマトリクス2.0

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(4)

2007-11-01T19:58:00.000+09:00

少し時間があいてしまいましたが、6324ハーモニック・ドライブ・システムズの分析を再開します。

２．B/Sの推移

（クリックすると別ウィンドウで大きな画像が開きます）

気が付いた点

・売上債権が多い。しかしこの点は会社側も認識しているようで、06.3月期に約1割圧縮に成功。事業報告書にもCFの改善のため削減に取組んでいることをコメント。

・07.3月期に長期有利子負債が大幅に圧縮されているが、CB25.5億円が全額転換されたことによる。その分、「その他株主資本｣（＝資本金、資本剰余金)が増えている。

・06.3月期に投資その他の資産が急増。
主に投資有価証券の取得によるものだが、評価差益が10億円くらい増加したことも要因。

・有価証券も含めて考えると、かなりキャッシュを持っている印象。多少の販売不振になっても大丈夫であろう。

・結構自社株を買ったり処分（売却）したりしているようだ。ストックオプションの権利行使に自社株をあてがったり、最も金利の低かった2003年に有利子負債を増やしていることも含めて考えると資本政策は結構考えているようだ。

・有形固定資産の割合は意外と小さい。

比率ベースでみるとこんな感じ。

・キャッシュ＋有価証券の割合 → 増加
・売上債権の割合 → 低下
・有形固定資産の割合 → 低下
・有利子負債の割合 → 低下

と財務基盤は年々強固になってきています。増資の心配はしばらくないのではないでしょうか。

日本上場企業3000社、米国20000社を一瞬で価値算定！バリュー・グロース投資に最適。バリュエーションマトリクス2.0

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(3)

2007-10-27T00:22:00.000+09:00

１．P/Lの推移
（２）利益及び利益率の推移

売上高同様、結構激しく変動しています。

営業及び経常利益は99年は赤字、02年は辛うじて黒字という状況でした(02年は最終赤字）。

反面、いい時は20％を超える営業利益率を誇っています。

今の四季報だと調子のいい時のデータしか載っていないので、このように手間をかけてでもある程度長い期間のデータを集める必要があると思います。
（会社四季報CD-ROMで過去10年見れます。）

営業利益率を粗利益率と販管費率に分解すると、

販管費率は年々下がっているように見えますが、単に業績がいい年は低く、悪い年は高く算出されているだけの可能性があります。

現に2001年から2002年にかけて販管費は3103→3050と、売上高が激減したにも関わらず、ほとんど減っていません。

2002年の決算書にある「販売費及び一般管理費の主な費用と金額」から推測すると、8割くらいは人件費、減価償却費、賃借料といった固定費用のようですから、売上高が下がると相対的に販管費率は上昇してしまう構造になっています。

企業価値を見抜いて投資せよ！「PERを使ったシナリオ分析編」

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(2)

2007-10-26T01:05:00.000+09:00

１．P/Lの推移

（１）売上高と売上高成長率

下方修正をしたため、今期は減収予想となってしまいました。

来期は四季報の予想をそのまま載せていますが、このままいけば過大でしょう。

過去にも結構大きな減収を経験しています。例によって99年と02年です。

他の製造業と同様、それ以降は景気回復を追い風に順調に増収でしたが、今後もそれが続くとはやはり限りませんね。

ちょっと物足りないですが、明日の朝が早いので今日はこの辺で終わります。

株式投資のための実践『企業価値評価』講座

プロのM&Aコンサルタントが教える企業価値計算手法とは？
詳細はココをクリック！

プロネクサス下方修正

2007-10-25T11:12:00.000+09:00

プロネクサスが下方修正を出しました。

もともと、会社のIR資料にも、IPOがらみの案件は市場の動向に左右されるということ、固定費の高いビジネスであることが謳われていましたので、今年のこの相場状況ではやや厳しいかな、とは思っていましたが、年度半ばから下方修正をしてくるとは思ってもみませんでした。

市況に左右されないレギュラーな仕事（有報など）の割合を過大に見積もっていたようです。思ったよりも市場の影響は大きいようですね。

とはいえ、逆に言えば市況が良ければ儲かりまくるということでもありますから、いい悪いの問題ではなくそういうビジネスモデルだということですね。

業績がボラタイルになることが嫌いだったら、買わない方がいいでしょうね。

私も業績が上下にぶれやすい企業は好きではありませんが（過去の市進の分析を参照してください）、プロネクサスの場合はレギュラーの仕事の安定度が素晴らしく、ニッチで独占企業なので切ることはできませんね。ホールドです。

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(1)

2007-10-25T01:19:00.000+09:00

ハーモニックドライブシステムズはその名の通り、ハーモニックドライブという減速歯車機構を主力商品に持つ精密機器メーカです。

このハーモニックドライブというメカニズムがめちゃめちゃ優れもので、私は常々これを発明した人（アメリカのマッサーという人ですが）は天才だと思っております。

詳細はハーモニックドライブの原理を見ていただくとして、とにかく1/100以上の高い減速比が、驚くほどコンパクトに、軽重量で得られることが最大の特徴だと思います。

ちょっと考えてもらえば分かるのですが、例えば普通の歯車だけで1/100の減速比を得ようとした場合、1段でこれを実現しようとするとものすごいことになります。

入力軸側の歯車の歯数が50だとすれば、出力軸側（1/100に減速される側）の歯数は5000ないといけません。当然、ものすごい大きさになります。

実際にはこのような場合、1段で減速させるようなことはなく多段で減速させ、結果としてサイズも小さくなるのですが、構造が複雑になってしまいますしバックラッシ（いわゆる「がた」と考えていいです）が大きくなるので動力損失が大きくなってしまいます。

そこで小型・軽量・高精度・高効率が要求されるアプリケーションにはハーモニックドライブの出番！となるわけで、産業用ロボットや宇宙ステーションのロボットアームなどに数多く搭載されています。

ハーモニックドライブシステムズはこのハーモニックドライブで90％（グループ全体で）のシェアを占める独占企業です。

たしか原理に関する特許はもう切れているので、他社の参入は可能なはずですが、現実的には技術的に差があるらしく、有力なライバルがいない状況です。

私はこの企業、技術立国日本の宝の一つだと思っています（アメリカ起源ですけど・・・）。

このようなハーモニックドライブシステムズ社ですが、ずっと株価が高くて私は指をくわえて見ているだけの状態でした。

ところが先日下方修正を出し、株価が下がってきたので買えるかどうか分析をしてみました。次回から詳しく紹介したいと思います。

企業価値を見抜いて投資せよ！「PERを使ったシナリオ分析編」

6156エーワン精密の分析(7)

2007-10-24T21:20:00.000+09:00

業績予想の推移

オレンジ色はそれまでの予想から3％以上上方修正された項目、ピンク色はそれまでの予想から3％以上下方修正された項目です。

決算発表時以外に業績修正が行われたことはありません。売り上げで10％、利益で30％以上の変動が過去になかったので当然といえば当然です。

業績修正や、実際の決算の着地を見ても大体、一桁％の誤差に収まっています。

この業績予想の確実性（ぶれの少なさ）は製造業としては珍しいと思います。

製造業は一般的に設備を持って事業を営んでいるので固定費率が高くなりがちで、上にも下にも業績がぶれやすい傾向を持っているのですが、エーワン精密の場合は固定費率は低いのではないでしょうか（推測に過ぎませんので確認が必要です）。

また、過去の進捗率を見ても、素直に数字を読めばよさそうです。
（今年は去年より進捗率が悪いから、決算の着地は弱そうだ、など）

6156エーワン精密の分析(8)

2007-10-24T21:13:00.000+09:00

割安度指標

割安度指標と、その計算の元となった数字の一覧。

安いですね。真のPER、EV/EBITなど分子にEV（企業総価値）を使っている指標は資産として現金同等物しか考慮してないため、有価証券を多く持つエーワン精密については実体としてはもっと低い値になるでしょうね。

というか、現金同等物は16.6億ですが、現預金＋有価証券で51億ですから、真のPERは3倍、EV/EBITは2倍くらいになってしまいます。

欲を言えばPCFRがもう少し低くなってほしいですけど、これは運転資本をどのくらい小さくできるかにかかっています。

東証1部の大企業にPER20倍以上の銘柄が目立ち、分析してみるとエーワン精密のような小さいけど収益力があって指標上割安な会社の方が魅力的に映るのですが、その差は縮まる気配がありません。

その理由のうち大きなものとして、流動性があると思います。エーワン精密の時価総額は70億円で、売買高・代金ともに盛り上がっていません。

そういう意味では注目されていないうちに仕込むのが吉という考えで基本的にはいいと思いますが、ではどうやったら注目されるかということは意識する必要があるでしょうね。基本的にはいい決算を出すことだと思いますが。

いわゆる流動性ディスカウントがかけられている状態なので、安い株価の一部分は「妥当」であると言えます。「妥当な」流動性ディスカウント分を差し引いたうえでさらに株価が安いと判断できれば買い、となるわけですが、この「妥当な」流動性ディスカウントがどのくらいかってのは推測が難しいので、感覚に頼らざるをえません。

流動性ディスカウントを流動性リスクと言い換えれば、これを取ることができるかどうかという各個人の判断だと思います。

私は流動性リスクは、時間の制限がない（寿命の範囲内で）個人投資家にとっては取ってもよいリスクだと考えていますので、以上の分析の結果から、少なくとも１単位は買ってもOKと判断し、昨日468,000円で購入しました。マーケットタイミングは全く考慮していません。

記事に書いたように資産を有効活用できていない点は問題ですが、これは経営陣の考え方で変えられることですから、製品が売れないとか業界環境が悪いなどよりはよっぽどましです。

業界環境については引き続き調査が必要だと思いますが、調べていくと切削工具関連は意外とコモディティというわけでもないなという印象を持ち始めています。

エーワン精密は切削工具製造に乗り出そうとしていますが、この事業がどうなるかは私ごときには分かりません。

既存の他メーカとの競争に勝つのは難しいとも思うし、再研磨事業で培ったノウハウと顧客ネットワークを利用できればけっこう期待できるのでは、とも思います。

財務体質が安全ですから、失敗しても倒産することはなさそうですし、成長のためにいろいろと新しい事業を試すのは企業として当然です。切削工具製造は既存事業との関連もありますから、まずはいいと思います。

さてどうなりますか。

6156エーワン精密の分析(5)

2007-10-24T12:23:00.000+09:00

四半期P/L分析

特にはっきりした四半期依存性はないようです。ここ４年は成長→安定を繰り返しています。

粗利益率としては最近分析した他の企業と同様、4Qに下がる傾向が認められます。

相変わらず決算対策の値下げくらいしか要因が思いつきません。

毎年ではありませんが、2Qも粗利益率が下がることもあります。中間決算対策の値下げ??（発想が貧困）

販管費率はばらばらな傾向を持つ印象ですが、3Qが低く4Qが高いようです。

売上高のところで見たように、四半期の偏りはありませんから（むしろ4Qは成長により売上高めのことあり）、単純に経費をかけているのでしょう。

実際、額面ベースでみてもきれいに4Qになると上昇しています。

結果として営業利益率は、4Qに対して厳しいものとなっています。

このパターンはおなじみになってきましたね。

固変分解

エーワン精密についても、最小二乗法を利用した固変分解フィッティングは有効な結果が得られませんでした。残念。

固変分解は複数年またいでやってみるとか、1Qなら複数年の1Qのみでフィッティングしてみるとか工夫が必要な感じです。

ただし、あまり長期で見ていくと事業構造の変化から「すべての固定費は変動費化する」ので（高田直芳著「ほんとうにわかる株式投資」）、悩ましいところです。

SHOEI上方修正（ただし小幅）

2007-10-24T11:29:00.000+09:00

SHOEIが業績予想修正と増配を発表しましたね。

ただし売上は前回から0.8%のマイナス予想で、利益は1％台のプラス予想と小幅でした。

増配も66円から67円とたったの1円増。

正直、ちょっと期待外れでした。まあ下方修正するよりいいですけど。一回上方修正した後だし。

やっぱり為替の影響が大きいようですね。

6156エーワン精密の分析(4)

2007-10-23T11:20:00.000+09:00

資本利益率の推移

常に35％超という経常利益率にも関わらず、資本利益率はご覧のとおり大したことがありません。

その理由はB/S分析で見たとおり、非事業性資産（＝現預金＋有価証券）をため込んでいることにあります。

株主資本比率も約90％と高いため財務レバレッジが小さく、ROEが高くならない一因となっています。

02年6月期に資本利益率が大きく下がったのはは不景気で業績不振だったからだと思われます。

また、03年6月期にはIPOを行ったので資産が増加し、結果として資本利益率が計算上、低く抑えられたと考えられますが、04年6月期以降、ゆるやかに上昇傾向であるものの01年6月期までの資本利益率のレベルに戻ってこないことは、IPOで得た資金や、本業で得た利益を有効活用できていないことの表れだと考えられます。

非常に高い売上高利益率を持っていながら、もったいないことです。

ニッチな産業だけに拡大も難しいのでしょう。大幅な設備投資をしようにもマーケットがないので期待される利益の伸びが小さいと考えられます。

おそらくそういうこともあって、会社が市場規模250円と見積もる切削工具製造業界への進出を進めているところです。

ちなみにコレットチャックは全社の75％、17億円ほどの売上げを上げていますが、「国内は数社が製造」（決算説明資料）ということですから、市場規模としてはどう見積もっても100億円行かないと考えられます。

繰り返しになりますが、有効な設備投資を行うことができないのなら増配や自社株買いをお願いしたいですね。

増配か自社株買いかという話になれば、後述する理由で自社株買いの方が良いと思います。

というのも、資本利益率をROCE（分母に株主資本＋有利子負債を使用）ではなくてROIC（分母に固定資産＋運転資本を使用）で見た場合、違った景色が見えてくるからなのです（下図）。

ご覧のようにROICでみると直近で25％という高い数字を出しています。

つまり、非事業用資産が多いので全社的な資本効率は良くないが、実際に本業に使用している投下資本ベースで見ると、事業素質としては素晴らしいということです。

つまり、このような企業が自社株買いをするということは、ROIC25％の新規事業に投資することと同じ意味を持ちますから、大変効果的ということです。

プレスリリースを見る限り、上場以来1回も自社株買いを行っていないのは残念なところです。

記述のように時価総額約70億円に対して現預金＋有価証券が50億あり、PER11倍＆PBR1.1倍と割安な条件も揃っています。配当だと税金も二重に取られてしまうわけですから、自社株買いしない理由なんてないはずなんですけどね。

株主価値高めとかないと買収とかされかねませんよ。エーワン精密の中の人。
（株主構成まだチェックしていないので本当にそうなりそうか分かりませんが。）

ほんとにEB債とか買っている場合ではありません。

ちなみにROA分解のグラフは下図のとおり。

総資産回転率の低さがROAの水準を抑えてしまっています。

利益率を上げることでROAを上げてきましたが、これからは総資産回転率が上がってこないとROA(あるいはROE)は上がってこないでしょう。

6156エーワン精密の分析(6)

2007-10-22T21:17:00.000+09:00

運転資金構造分析

2002年まではSF日数増加で180日に達しましたが、その後順調に短縮。2007年は134日にまでなりました。

特に棚卸資産の圧縮が利いているようです。

反対に買入債務はかなり素早く支払っているようです。

しかしこの会社、超短納期をウリにしている会社のはずなので、その割にはどうして棚卸資産がこんなにあるんだろう?と思いましたが、B/Sをよく見て納得しました。

07年6月期末ですと、製品3百万円に対して仕掛品が122百万円です。つまり、「半製品の形でストックしておき、それに客の要望に合った加工を施すことで素早く納品」するビジネスモデルが理由でした。

逆に言えばある程度の仕掛品を常にストックしておかねばならないとも言えます。

上図は日数ベースなので棚卸資産＆買入債務の回転日数の分母には売上原価を使用していますが、運転資本＝棚卸資産＋売上債権－買入債務の金額ベースでみると下のようになります。

とりあえず急増はしておらず、安定しているように見えます。ただし売上高の方も緩やかに伸びている程度なので当たり前かもしれません。これを売上高との比率に直してみると、

ご覧のように02年6月期を境にしてきれいな減少傾向。いい感じですね。

本日はこれで更新終わります。

6156エーワン精密の分析(3)

2007-10-22T08:25:00.000+09:00

C/Fの推移

・投資CFは固定資産取得額（実質）で代用。有報の設備投資額とも大きく乖離していない。

・基本的にFCFを稼いでいる会社であると考えてよい。通常の設備投資額は1億円～2億円程度であると考えられる。

・2001年は投資額が大きかったが、投資先は不明（記載がない）。

・2007年に3億円以上の設備投資を行った。成長中の切削工具部門の機械を導入したのかと思いきや、コレットチャック関連の設備投資がうち2億円を占めていた。今期08年6月期も2億円以上の設備投資を予定しており、設備投資額は増加傾向かもしれない。
今期は前期とは反対に切削工具部門の設備投資を積極的に行う予定である（参考URL）。

FCFの推移は下図のとおり。

結構ばらついていますが、前期07.6月期並みのFCFは毎期稼げるのではないでしょうか。

6156エーワン精密の分析(2)

2007-10-21T08:24:00.000+09:00

B/Sの推移

(クリックすると別ウィンドウで大きな画像が開きます）

・ずっと無借金。

・利益剰余金が溜まりまくり。株主資本のほどんとを占める。株主資本比率は90％前後。

・キャッシュリッチ。03、04年は資産の半分以上が現預金だった。05年以降、有価投資証券の取得を加速している（濃い緑色）。短期の有価証券も（濃い青色）。さすがに現預金のまま眠らしておくのは非効率だと考えたっぽい。

有効な設備投資をして業績を拡大していくのが本来の姿だと思うが、ニッチな製品を扱っているので拡大しようにもできないのかもしれない。有効な投資先がないのなら自社株買いをすべきである。そうすれば新たに設備を導入しなくても、自社のROIC分のリターンが望めることになる。ちなみにエーワン精密のROICは直近で25％（運転資本＋固定資産ベース）。

・購入している有価証券の内訳はざっと、

債券 1,200
EB 370
日経225インデックスファンド 740 （5銘柄）
その他投信（毎月分配型、金利連動型など） 400
（単位：百万円）

あんまり賢いアセットアロケーションではないですな。まあ、企業の有価証券で素晴らしいアセットアロケーション見たことないけど。

何でEBなぞ買っているのか、同じようなインデックスファンドを５個も買っているのか意味不明。

金融収支がプラスで経常利益＞営業利益だわーい！なんて言ってる場合じゃないですね。

07年6月時点では、現預金＋有価証券（流動・固定とも）は5,100百万円。

総資産が7,214百万円で時価総額が7,000百万円くらいですから、この時点ですでに割安確定。

6156エーワン精密の分析(1)

2007-10-20T08:19:00.000+09:00

一部データを誤って消してしまい、最近の分析ファイルが消えてしまいました（泣）。

そしてエーワン精密も分析やり直しとなりました。ついでに分析ファイル（EXCELです）も使い勝手を考慮して新たに作り直してみたため、更新間隔が開いてしまいました。

何はともあれ、エーワン精密の分析を始めます。

エーワン精密は売上高20億円強の小さな会社で、コレットチャックの製造販売を主力業務としています。

コレットチャックとは切削工具を固定する治具のことですね。最近はその切削工具自体の製造や再研磨も行っています。

P/Lの推移

99年と02年に売り上げが落ち込んでいます。その他の年を見ても爆発的に上昇した年はありませんね。

事業規模が小さい割には成長してませんね。これでコレットチャックはトップシェアとのことですから、ニッチな分野ということなのでしょう。

今回は10年分の財務諸表が手に入りましたが、エーワン精密のホームページにあるでは、もっと長期の売上高推移のグラフを見ることができます。残念ながら数値までは載っていませんが、これをみると売上げは上がったり下がったりですね。

会社の説明によると売上は機械受注に連動しているそうで、実際決算説明資料の中のグラフでも素晴らしいほどの一致をしていることが見て取れます。

一応現在のところ、５期連続増収達成で、四季報でも来季までは増収予想ですが、景気が悪くなると減収もあり得ることを念頭に置くべきでしょうね。

ちなみに売上高、営業利益、経常利益を並べて描くとこんな感じです。

利益も売上高と同様な推移をしていますね。

というか、利益の棒が何だかとても高いことに気づくでしょうか。そうです、エーワン精密の経常利益率はずっと35％以上という驚異的な数値をキープしているのです。

表にない91年6月期からずっとこの利益率をキープしているのは特筆すべきでしょう（決算説明資料より）。

営業利益率をもう少し詳しく見てみると、

粗利益率が50％以上と付加価値の高い製品を作っているようですね。

コレットチャックなんてどこの会社の製品でも同じだと思っていたのですが、ひょっとしたら世の中には意外と特殊な形状の工具が多く、専用のコレットチャックが必要になるのかもしれませんね。この辺は会社側のコメントを聞きたいところですね。

02年6月期に売上げダウンがあり、そこで粗利益率下降と販管費率上昇が起こりました。売上げの方はその翌年から徐々に回復し、01年6月期以前のレベルを超してきましたが、粗利益率と販管費率はそれ以前（01年6月期以前）のレベルまで戻りきっていませんね。要因はわかりません。

営業利益率と経常利益率を並べてみると、

ここ2年は経常利益率が営業利益率を結構上回るようになっています。

元々無借金経営の会社な上に、あとでB/S分析のところでも述べますが、最近2年は余ったキャッシュを投資有価証券の購入へ振り分けていますから、金融収支が大きくプラスになっていることが要因です。

インデックスファンドなどを購入しているみたいですが、そういう投資先の選択は株主にまかせて、キャッシュが余っているなら自社株買いをしたり配当を増やすのが筋というものでしょう。経営陣が資本政策についてはあまり戦略的ではないような気がします。

6136OSGの分析(6)

2007-10-17T22:18:00.000+09:00

割安度

割安度指標と、計算の基となる基本情報です。

薄い黄色で塗られた指標は、私の重視している指標です。

日進工具と比べると全体的に割高ですね。絶対的に高いわけではありませんが、他にも安い銘柄がありますから。

今まで分析してきたように、業績についても日進工具の方が魅力的なので、どちらか買えと言われたら日進工具ですかね。

以上でOSGの分析は終わります。

6136OSGの分析(5)

2007-10-16T22:53:00.000+09:00

その他気がついたこと

今回は有報を読み込んだりしていないので、軽く気がついたことなどを。

(1)子会社の再編等を盛んに行っている

2006年以降、子会社（時には曾孫会社まで）の取得、解散などをかなり盛んに行っています。以下のとおりです。

2007.7

株式取得（曾孫会社化)
COMAHER S.A.社

2007.7
子会社の解散
OSG Tools社休眠会社だったため

2007.6
ブラジル子会社の商号変更と増資
提携会社であるタンガロイが増資先

2007.4
子会社の吸収合併
(株)オーモリ物流再編

2006.9
子会社の解散及び生産
Taiho Tools (B.V.I.)社

2006.9
株式取得（子会社化)
日新ダイヤモンド製作所

2006.9
子会社の吸収合併
(株)モリヤマ物流再編

2006.7
タンガロイとの資本・業務提携

2006.5
株式取得（孫会社化)
Hans Esslinger GmbH社。

「経営体制の見直し」ということでこのようなアクションを起こしているわけですが、中でも注目すべきはタンガロイとの資本・業務提携です。

資本・業務提携のリリースの中で、「国内市場は大きな成長は望めない」という認識を持っていることをはっきり示しており、海外市場を開拓するという大きな方向性を持っていることが読み取れます。

タンガロイとの提携によるシナジー効果は分かりませんが、資本提携も行っていますので本気と考えてよいでしょう。

タンガロイは2004年にMBOで上場廃止になった切削工具メーカーです。

(2)トヨタが株主（比率2.1%）

愛知を拠点としていることもあってか、大株主にトヨタの名前があります。自動車向けが主力なのでトヨタが安定した顧客となっているのはプラス材料でしょう。とはいえ、高品質を保つことが絶対条件でしょうが。

(3)自社株買いを盛んに行っている

2007.9 70万株、10億円を上限（設定枠）発行済株式の0.71%
2007.4～5 58.1万株約10億円分を取得
2006.1～2 44.7万株約10億円分を取得
2005.6～8 41.5万株約6億円分を取得
2004.5 153.3万株約19億円分を取得

その前2004．3月に合計約700万株ほどの株式売出しを行っています（増資ではない）。

今後株式交換でM&Aを行っていくための布石という意味合いもあるかもしれませんね（未確認）。

6136OSGの分析(4)

2007-10-15T00:18:00.000+09:00

業績予想の推移

（クリックすると拡大します）

オレンジ色は上方修正のあった項目、ピンク色は下方修正のあった項目です。

・05.11までは上方修正、06.11月期以降は下方修正の流れ。

・上方修正と言っても修正幅は僅かだったり、売上のみの修正だったり、法人税の減少によるものだったり、内容は必ずしも良くはない。

・売上10％、利益30％の変化がなくても修正を出している。

・修正の理由説明が不十分な印象。短信の中で触れたり、別にリリースを出したり一貫していない。

次に四半期ごとの売上高進捗率を見ます。

2004年をピークに期初予想に対する売上高進捗率はやや悪化傾向。

経常利益の進捗率も同様です。今期も前期並みの進捗率に留まる可能性は念頭においておいた方が良いと思われます。

6136OSGの分析(3)

2007-10-14T00:14:00.000+09:00

B/Sの推移

縦軸の単位は百万円。

気がつく点

・現金費率少ない。といっても60億あるが。

・最近2年、B/Sのサイズが急拡大している。特に06.11月期は変化が激しい。

→ 投資その他の資産が急増。
有利子負債、特に短期借入金が増加。
それに伴い有形固定資産も増加。
「その他純資産」も増加
→ 株式交換でM&Aを行うなどしたと考えられる

・純資産に占める利益剰余金の割合は日進工具ほどは高くない。

次に％ベースで見てみます。

・有利子負債の比率は大きく変化。短期借入金はいったん減少後、再び上昇。

・現金の比率は小さい（小さいこと自体が悪いわけではない）。

・売上債権＋棚卸資産の比率が高い（日進工具より約10％ほど高い）。

運転資金構造分析

やはり売上債権と棚卸資産が重荷になって、SF日数は半年という長期になっています。

製造業の宿命とはいえ、これは少し長すぎると思います。

6157日進工具の分析(8)

2007-10-11T23:45:00.000+09:00

割安度評価

安いです。私は真のPERあるいはEV/EBITを重視していますが（この２つはほぼ意味的に同じ）、安いですね。

今後も業績が順調ならば買えますね。

あとは「今後も業績が順調かどうか」を調べるだけです。これが一番難しいのですが。

私はPERは重視していませんが（理由は過去の記事にたくさん書いてます）、業績が安定している企業ならばPER10倍以下は基本的に買えると思っています。

理由はワンパターンですが、Price＝EPS／（r－g）の式です。

EPS：1株利益、r：リスク、g：成長率

PERが10倍ということはr－g＝WACC＝10％ということです。

WACC10％という数字は、まともな企業ならば十分保守的な数字だと考えられるので、PER10倍以下＝WACC10％以上の企業は買えるという理屈です。

現在の相場環境は、参加者がリスク（特に新興市場の）を大きく見積もっている状態だと考えられるので、たとえばWACC12％（PER8倍強）あたりを基準にしてもいいかもしれません。

ただし、このWACCを大きく見積もっている状況はいずれ修正されていくと考えられるので、今後の業績が安定的に推移すると見込める企業でPER10倍以下ならば有望でしょうね。

日進工具の場合はPBRも低く、しかも株主資本の大半が利益剰余金で占められているので、業績の安定性は比較的高いと考えられます。

個人的にはSF日数が長いことが好みではありません。しかしそういうことを言っていたら製造業全般は買えないことになってしまいますので、ポートフォリオ全体を考えて購入するかを決めるのがいいでしょうね。

もし私が購入するとしたら、シェアが25％で売上高が58億円くらいですから、シェアを100％取っても232億円ということになり、市場自体が成長してくれないと大幅な成長は見込めません。そういう意味でも、ポートフォリオのアクセントとして購入するか、割安が是正されたら（これもまた判断難しいですが）利益確定するスタンスで中期保有のイメージでの購入になると思います。

一旦、分析は終わります。次は、ライバルのOSGの分析と並行して日進工具との比較を行います。

6136OSGの分析(2)

2007-10-11T00:38:00.000+09:00

OSGの分析を続けます。

資本利益率の推移

2002年11月期に最終赤字を出して以降、急回復して比較的高い資本利益率が出るようになっています。ただし06年11月期は落ちています。

ちなみに今期の予想ROE及び予想ROAはそれぞれ14.0%及び7.0%（四季報）。
ただしこれは分母に前期末の総資産及び株主資本を用いているので、平均ROE及び平均ROAはもう少し低くなるはずです。横ばいといったところです。

ちなみに自己資本比率は基本的に50%台でずっと推移しています。

現在までのところでOSGと日進工具を比較してみますと、

事業規模：OSG＞＞日進工具 20倍ほどの開き
売上高成長率：両者とも似たような推移で近年は10%以下の成長
利益率：日進工具＞OSG
資本利益率：日進工具＞OSG
株主資本比率：日進工具＞OSG

日進工具が1歩リードですね。

ROA分解

2002年までと2003年以降ではっきり分かれています（赤点線で囲まれた領域）。

利益の出る体質になったと見ることもできますが、これだけではまだ早計です。

販管費や製造原価の明細を見てみないと本当のところはわかりません。あとは有報の文章部分を時系列で比べたり。

ここ3年くらいは、設備投資は盛んでしたからね。下図参照。

これを見るとOSGの業績が良くなかった1999年と2002年はきっちりと設備投資サイクルの谷間に当たっていますね。近年の旺盛な設備投資意欲がどこまで続くかウォッチが必要でしょう。

そういった意味でも固変分解を行い、売上が変化したときの利益に対する感度を予め見積もっておくことが重要になるわけです。

6136OSGの分析(1)

2007-10-10T14:37:00.000+09:00

本日より日進工具のライバルであるOSG（6136東証1部）の分析を始めます。

日進工具は小径超硬エンドミルに特化した切削工具メーカーですが、OSGはタップやドリルなども含めた総合的な切削工具メーカーですね。

売上高の推移

1996～2006年の10年で売上高2.5倍ですから立派なものですね。減収は1999年の1回のみ。ただ、今期2007年11月期は低成長予想です。2002年前後も低成長の時期でしたが、そのころと同程度です。

粗利益率、販管費率、営業利益率の推移

近年は安定して高い営業利益率を出すようになってきています。

古いデータがありませんが、販管費率を抑えてきているのではないでしょうか。
しかし断言するにはデータが不十分ですね。一般論としては長い不況を経て企業は筋肉質になってきていると思いますが、単にここ３年ほどの市況がよかっただけかもしれません。有報等を熟読する必要があります。

6157日進工具の分析(7)

2007-10-09T23:47:00.000+09:00

固変分解

07.3月期及び06.3月期について最小二乗法による固変分解を試みたが、異常値が算出され有効な結果が得られませんでした。

四半期依存性の強い企業は、季節ごとに利益構造が異なると考えられるため、フィッティングによって固定費と変動費率を分解することは難しいと考えられます。

業績予想の推移

上場してから日が浅いのでデータが少ないですが、

05.3月期 3Q決算時に上方修正
06.3月期中間決算直前に中間上方修正、通期据置き
07.3月期上方修正はないが、売上上方着地、利益微増

といった経緯で、強気予想の会社ではなさそう。

ただし、ここ数年は景気が良かったのだけなのではないか、という疑問は常に持っておいた方が良い。切削工具メーカーであるため、設備投資動向に業績は左右されるはず。

特に、製造業の金型投資動向には注意が必要だろう。

同時に、上場して間もない企業のため、同業他社の業績をなるべく長期間フォローしてみて、ここ数年の景気がどうだったのかを確認する必要があるだろう。

留意事項

好材料、懸念材料の両方含めて気になった点をメモしておく。

（１）小径の超硬エンドミル製造に特化している。

同業他社は、エンドミルのみならず切削工具全般を製造しており、日進工具のように特化している企業はない。

事業規模が大きな会社ではないため、自分の得意分野に特化してポジション固めを図るこの戦略は評価できる。

（２）小径超硬エンドミルのシェアは１位だが、25％にとどまる。

シェア１位ではあるが、圧倒的首位というわけではない。2位のOSGは22％。
大手の参入は現在のところ活発でないということなので、今のうちにもっとシェアを上げてブランド力を強化していく必要がある。

注）「らうの投資メモ」さんを参考にさせていただきました。個人投資家説明会の内容が分りやすくまとめられており、大変参考になりました。ありがとうございます。

（３）技術力はありそう

中小企業庁「元気なものづくり中小企業300社」に選ばれるなど、技術力はあると推測。しかし、専門家でもないので過信は禁物であると自戒したい。

エンドミルは基本的に汎用品だとは思うが、コーティングの分野は日進月歩で、それなりに技術力がものを言う世界だと認識。特にDLCコーティングは近年、さかんに研究が進められている（コーティングについては仕事柄知らない世界でもないので、今後少し調べてみます）。

（４）販売代理店に為替リスクを負わせているので、為替の影響を受けづらい

複数の販売代理店と大口契約をしており、円建てで取引しているので為替の影響を受けづらいとのこと。中小企業なのでこれは業績の安定化に好影響だと考えられる。

その反面、原材料については為替の影響を受けると考えられる。

（５）原材料市況の影響を受ける

近年の金属の高騰を受け、原価上昇のプレッシャーを受けている。ただし、小径エンドミルは原価に占める材料費の割合は小さいらしく、他の製品と比べると影響は小さいらしい。

（６）社長一族で50％以上の株式を保有

社長 19.9％
専務 17.0％
常務 17.0％
社長夫人 2.5％

インサイダーが株を持っていることは一般株主と利害が一致しているので良いが、保有率が高くなるとコーポレート・ガバナンスが利きづらくなる（あくまで一般論）。

かといって社長一族が株を放出したら「インサイダーの売り」として株価下落の原因になったりするし、難しいところですね。

（７）非連結子会社、新潟日進の存在

加工業務の一部を非連結子会社の新潟日進に委託しています。

「子会社への外注加工費及び不動産賃料については、市場価格を参考に決定しております」（07.3月期有報）とのことだが、簿外であることには注意したいところです。

つまり、親会社の立場から有利な（安い）価格で外注することは可能ではあるということ（これも一般論。日進工具がそうしているという訳ではない）。

また、連結P/Lの営業外利益「受取配当金」7,186千円のうち7百万円はこの新潟日進の配当金であると考えられる。非連結とはいえ子会社なのであるから、この7百万円は差し引いて評価するべきでしょう。

（８）みすず監査法人（旧中央青山）が監査していた

これをもって直ちにマイナス要因ではないですが、留意が必要でしょう。
監査法人が変わって会計基準が厳格化される可能性もあります。

（９）景気循環株なのではないか？

上場してから日が浅いので、業績データの蓄積がありません。

ここ数年、業績は良かったですが、単に景気が良かっただけの可能性もあります。

既述のとおり、マクロ統計と同業他社の業績推移をなるべく長期にわたって調査する必要があるでしょう。

割安度（後で書きます）を勘案して、仮に景気後退によって業績が停滞したとしても割安と判断できるなら買っても良いでしょう。

6157日進工具の分析(6)

2007-10-08T23:47:00.000+09:00

運転資金構造分析

注）棚卸資産回転期間＝期末棚卸資産／売上原価×365
買入債務回転期間＝期末買入債務／売上原価×365
売上債権回転期間＝期末売上債権／売上高×365

製造業だけあって、SF日数は約４か月と長いです。これをもって直ちに悪いとするのではなく、同業他社と比較する必要がありますね。ちなみに、ライバルのOSGはもっと長く、SF日数が約半年です。

OSGより良いから良しとするのか、この業界は資金繰りが苦しいからパスとするのかは個人の判断ですね。すべてを満足する銘柄なんてないですから。

現状では売上債務、棚卸資産回転期間が短縮されている傾向は見られませんね。私は、運転資金構造はビジネスモデルや事業環境の一部を表していると考えているので、むやみにSF日数を短縮をするのではなく、自然な変化の結果、回転期間が変化するというのが理想ですね。

例えば大口の長期契約を取れれば需要予測が容易になり、棚卸資産を圧縮できるでしょうし、優れた技術力を生かして他社にはない製品を独占的に納入できれば、買い手の交渉力が弱くなって売上債権回転期間を短くすることができるかもしれません。

6157日進工具の分析(5)

2007-10-05T23:48:00.000+09:00

四半期P/L分析

売上高四半期依存性

1Q、3Qが高く、2Q、4Qが低くなる傾向があるようです。

粗利益率

あまりはっきりした傾向が出ていませんが、4Qは粗利が低い傾向あり。

販管費率

4Qの販管費率が高くなっています。販管費額で見ても傾向は同じなので、売上高が低いことにより相対的に販管費率が高くなっているという訳ではなさそうです。

4Qは売れない・粗利低い・販管費高いと苦しい四半期のようですね。

営業利益率

以上の結果として、四半期ごと営業利益率は上図のような推移を見せています。

予想通り4Qの営業利益率が低くなっていますが、07.3月期は17%台に踏みとどまっています。今期の出だしもまずますです。

6157日進工具の分析(4)

2007-10-04T12:53:00.000+09:00

C/Fの推移

今回は縦軸に固定資産取得額を持ってきています。2007年3月期の投資CFに多額の定期預金預入れが含まれていたため、実態に近づけるための措置です。

固定資産取得額＝固定資産取得額－固定資産売却額です。固定資産は有形と無形の両方です。

日進工具の場合、投資CFは非常にシンプルで、ここ４年は定期預金の預入れ・払戻し、固定資産の取得と売却しか項目がありません。

また、固定資産取得額と有報に記載されている設備投資額の間にも大きな差異はありませんでした。

さて、このグラフを見ると、CFはFCF＝0ラインとほぼ平行に推移しており、ほぼ一定額のFCFを稼いでいることがわかります（３億円前後）。

欲を言えば、営業CF、投資CF（固定資産取得額）ともに伸びている中でFCFがそれほど伸びていないのが残念ですが、ここ２年はFCFが増加傾向ですから今後もこの傾向が継続すればよいと思います。

6157日進工具の分析(3)

2007-09-28T12:55:00.000+09:00

B/Sの推移（上の図は金額ベース（百万円）、下の図は比率ベース（％））

・製造業のため有形固定資産が多め。

・04.3月から07.3月の3年間で、現預金及び「その他純資産」（＝資本金など）の比率が増加している。
現預金の増加のうち約半分は、04年11月のIPO（3.4億円）、05年11月の公募増資5万株（3億円）によるものである。
IPOはともかく、無借金経営であることを考えると05年11月の公募増資の必要性に対しては疑問がのこる。
なお、公募増資で得た3億円は設備投資に使われた模様。

・売掛金と棚卸資産が大きい。対して買掛金が少なく、資金繰りはいまいち良くない。
（ただし製造業では一般的にこのような傾向を持っている）

・純資産に占める利益剰余金の割合は大きく、安定した業績をもとに利益を蓄積していることが伺われる。

6157日進工具の分析(2)

2007-09-27T12:54:00.000+09:00

過去５年間の要約P/L＋今期業績予想

売上高の推移

売上高は着実に増加していますが、売上高成長率は鈍化傾向。

営業利益率の推移

20％前後の高い営業利益率をキープしていますが、ここ２年は低下しているのが気になるところです。

資本利益率

高いが、低下傾向。利益を出してはいるので、利益の蓄積（利益剰余金の増大＝BSの拡大）を成長に生かせていないのではないか、あるいは株主還元が足りないのではないかという疑問が残る。

ROA分解

2004.3月期から2006.3月期までの間は、下がる総資産回転率を売上高純利益率のアップで補ってROAを維持してきたが、2007.3月期は両方とも下がってしまったのは気になる傾向。

P/L分析のまとめ

・資本利益率高く、売上高利益率も高いが近年低下傾向。

・売上高の成長は緩やかで、成長率鈍化中。

注）ネガティブなことを書いているように見えますが、今後どうなっていくかはまた別の分析が必要です。最近の傾向が継続するかどうかは、これだけでは分かりません。
とりあえず高い利益率は、今後も維持できるならば注目できる材料だと思います。

6157日進工具の分析(1)

2007-09-25T12:56:00.000+09:00

リクエストにお答えしまして、6157日進工具の分析を始めます。
海外出張直後から今度は４日間の国内出張に出ております。
悲しきサラリーマンですね。まさにラットレース。
それでも帰国後、少し時間をとって分析してみました。
日進工具はジャスダック上場の切削工具メーカーです。上場してまだ3年ほどの会社です。
エンドミルという金属を削る工具の中でも、「超硬小径タイプ」に特化して製造を行っています。
超硬小径エンドミルではOSGとシェアを２分している（四季報）とのことですが、25％くらいらしいですから圧倒的というわけではありません。
同業他社としてはOSG、ユニオンツール、日立ツール、不二越、東芝タンガロイなど多数。
これは切削工具がコモディティであることの一つの証であると思います。
もちろん切削工具にも求められる技術要素はたくさんありますが、特殊用途を除いては現在の技術で十分な性能を実現していますから、あとは価格の勝負になってしまうのではないでしょうか。
そういう意味では、超硬小径タイプに特化している同社の戦略は良いのではないでしょうか。
しかしもたついていると、通常用途の切削工具で儲けが出なくなった他社が本格的にこの分野に参入してくることも考えられますので（すでにそういう状況下どうかは調査しきれませんでした）、その前にもっとシェアを上げてデファクトスタンダードになってしまう必要があるでしょう。
もう一つ気になることとして、設備投資の動向に業績が左右されることが挙げられます。
切削工具は当然、工作設備に取り付けられますので設備投資が冷え込むと切削工具の需要も減ります。
日進工具が上場したころから現在まで、企業の設備投資意欲は比較的高かったと認識していますので、今後企業の設備投資が減速すると減収減益になる可能性もあります。
景気の影響をどのように受けるかについては、同業他社の過去の業績を調べる必要があるでしょう。
主要な販売先は自動車産業、電子デバイス、建機などです。これらの設備投資動向はチェックしておく必要があるでしょう。

セリアの業績予想

2007-09-09T14:09:00.000+09:00

lodestarさんが書いておられるように、セリアの月次が良くありません。
株価も大幅に下落しています。
8月月次が悪かったのは猛暑のせいだとも言われていますが、それを信じきるのはどうかと思います。
確かに猛暑の影響はあったのかもしれませんが、だからといって商品が売れなくなっている可能性を否定することにはなりません。今後の月次が回復するのを確認する必要があります。
今月も台風もありましたし、この週末などは8月ほどではないものの、かなり暑いです。9月もどうなることやら。
ただし、この会社のIR担当さんは（メールでやりとりしただけですが）、丁寧に答えてくれるし、正直な方です。天候の影響がどの程度なのか、聞いてみてもいいかもしれません。
ホームページのIR情報はいまいちですが・・・。
8月月次は既存店95.9%という数字も良くなかったですが、昨年の同月も100%割れだったので、昨年の反動で悪かったというわけでもないのがさらに良くないですね。
次にこのままいったら、今期はどの程度の業績になるのか予測してみます。

前年比全店売上高の3か月ごとの平均値を前年同四半期の売上高にかけると、簡易的に今期同四半期の売上高が予測できます。
実際には毎月の売上高にはばらつきがあるので誤差が出るのですが、直近５四半期におけるこの誤差は0～-0.3％の範囲に収まっており、かなり信頼度の高い試算となっています。
この方法によると、第2Qの売上高は表のように14,876百万円。
中間期では合計、30,557百万円となります。
一方、中間期の業績予想は
売上高 31,000
経常利益 1,500
純利益 750
となっていますから、若干の売上未達ですね。
次に利益面ですが、過去の傾向をみると1Q利益率＞2Q利益率の傾向があるようです。
昨年は1Q営業利益率4.9％に対し、2Q営業利益率4.4％でした。
今期1Qは、
売上 15,681
営業利益 781（売上高利益率5.0％）
経常利益 793（売上高利益率5.1％）
純利益 398
でしたから、中間業績予想を満たすためには、
売上高 15,319
経常利益 707
純利益 352
以上を満たす必要があります。
2Q売上げ予想14,876を使うと、707／14,876＝4.75％
以上の売上高経常利益率を上げる必要があります。
最近のセリアは0.1％くらいの差で営業利益率＜経常利益率となっているので、営業利益率にすると4.65％くらいを超えてくる必要がありますね。
粗利益率は39.5～40.0％くらいで非常に安定しているのですが、販管費率の方は、やや販売不振ということで上昇していることが想像されます。36.0％くらい行っちゃっているかもしれません。35.5～36.0％の間くらいと予想します。
想定レンジ内の最も良いケースで営業利益率4.5％くらいとなるので、予想未達の可能性が強いと思います。
とはいえ、未達幅は大したことないと思われますし、9月の月次が良ければ達成するかもしれません。という感じの微妙なラインですね。
株価はすでにかなり下落してますし、これよりさらに売り込まれるならチャンスと考えています。これから買う人は。
しかし株価が一方通行になりやすい今、どこまで下がるか責任が持てませんので、買う場合は下げ想定幅を保守的に（大きく）見積もるようにしてくださいね。
私？
私は周りのセンチメントに左右されて不必要に弱気になることはないと考えているので、これからの下げは強気で買いますよ。
業績が未達になってもちゃんと利益は出しているし、キャッシュフローもありますから。
仮にこれからまた景気が悪くなってデフレに逆戻りしたって、100円ショップなら安泰じゃないですか？デフレで業績を伸ばした業界ですから。
スタグフレーションになったら困りますけど・・・。

2120ネクストの分析(6)

2007-09-08T15:02:00.000+09:00

経験上、前回くらいの長さの記事が読みやすい感じがするので、一旦切って新しい記事を書きます。
ネクストの分析第６回、ネクストのGood Pointsの続きです。
（３）値上げしても顧客が離れていない
ネクストは昨年１０月、加盟店の払う広告料を改定しました。
それまでの広告料と比較して、何と３倍の値上げでした。
値上げ直後、加盟店は7,974店→7,126店と減少しましたが、その後は持ち直して順調に増え続け、今年の7月現在は7,957店と値上げ前の水準まで復活しています。
（8/25個人投資家説明資料 P.13）
その結果、値上げ前と比べて７月末の客単価は２倍になっています（26,000→52,000円）
ネクストは2004年10月にも値上げを行っており、このときも2006年10月と同様な結果が見られていました。
３倍に値上げしたとは言え、フォレントへの物件掲載に係る広告料と比べるとずっと低いため、顧客は受け入れたと考えられる。
ちなみにネクストは5万円/100件、フォレントは14万4千円/100件と大きな開きがある（8/25個人投資家説明会資料 P.9)。
あまりに違いすぎるので前提条件がなにか違う可能性もある（未調査）。
今後、さらなる値上げしても受け入れられる可能性は高いが、あまりに頻繁な価格改定は顧客の信用を失うので、諸刃の剣だろう。
物件の多さはサイトの魅力につながりアクセスを呼ぶ。アクセスの多いサイトは加盟店側にとっても魅力が大きいので、この２つがうまく循環していくことにより同業他社に対する競争優位性を備えることができる（現在、構築中といったところだろう）。
参加者の多さを後ろ盾に値上げを受け入れさせるビジネスモデルはヤフオクを思い起こさせる。
（４）好感のもてる開示姿勢
・単なる四半期決算でも詳細な短信をリリース。たとえば08.3月期1Qは44ページもある。
・四半期ごとに決算説明資料を別途開示。内容も詳しい（ただし、資料はやや使いまわしすぎの感はある）。
・個人投資家説明会も今年6月、8月と開催。動画も見れる。
・07.3月期有報では、事業のリスクが22項目も開示されていた。
（５）主力事業に経営資源を集中する旨を公言している
・例えば8/25個人投資家説明会資料 P.11。
・CHINTAI同様、多角化は推進しているが、シナジーの見込める周辺事業に留まっている。
とりあえずこんな感じですかね。
次回は今回と反対に懸念事項を書きます。

2120ネクストの分析(7)

2007-09-08T14:32:00.000+09:00

ネクストの分析第７回、懸念事項についてです。
（１）参入障壁の低さ
不動産情報サイトはすでに山のようにありますし、システムを用意しさえすれば新規参入自体は容易です。
ただ、参加する業者と客の多さは互いにフィードバックしあう関係なので、盛り上がるサイトはますます盛り上がり、閑散としたサイトはさらに閑散としていく二極化現象が現れるのではないでしょうか。
その点では、すでにある程度の規模になっているHOME'Sは有利であると言えますが、まだ絶対的なシェアを持っているとは言えないので、今後もライバルとの戦いに勝っていかなければなりません。
主要ライバル企業（他にもありそう）
CHINTAI（70万件）、at home（73万件）、いい部屋ネット（30万件）、フォレント（38万件）、アパマンなど。
サイトに新しい機能をつけたとしても、それは基本的には同業他社も実装可能なわけで、とにかくこの参入障壁が一番心配。
ヤフオクのようにデファクトスタンダードになっちゃえば旨味は大きいのですが、まだそこまで行くかどうかは未知数ですね。
（２）子会社が利益を出していない
CHINTAI同様、周辺事業に乗り出していますが、まだ日が浅いため利益が出ていません。
方向性としては本業との関連性がある事業ばかりですが、Lococomだけは評価が難しいかな、と思います。
地域・生活者コミュニティサイト（Lococom）
注文住宅・リフォーム事業（ウィルニック）
不動産会社営業支援システムASP（レンターズ）
家賃保証事業（ネクストフィナンシャルサービス）
不動産オークション事業（HOME'Sオークション）
（３）不動産オークションに係る業界団体設立の動き
大手不動産会社５社が、不動産オークション協議会なるものを発足させました。
ネクストの不動産オークション事業が影響を受ける可能性があります。
設立の趣旨を見ると、消費者保護のためということになっていますが、出る杭は打たれますからね。

「不動産オークション協議会」設立不動産流通業５社
2007年09月05日 asahi.com
東急リバブル、東京建物不動産販売、野村不動産アーバンネット、三井不動産販売、三菱地所リアルエステートサービスの不動産流通業５社は９月５日、「不動産オークション協議会」設立した。
平成12年に公正競争規約が改正され、一般向けオークションが正式に認めらてから複数の企業が不動産オークションの運営を開始し、実績があがり始めている。不動産取引は、高額で個性が強く、権利関係等が複雑であるため、オークション手法の活用にあたっては消費者保護を図る仕組みを十分に検討する必要があるため、公平・公正な価格形成と不安のない安心な取引の実現を目指し、検討を行っていく。

（４）人口減少
これは不動産業界に限らず、日本全体の問題ですが、人口が減少して住宅に対する需要が落ち込むのではないかと懸念されています。
ネクストの説明資料によると、人口は減少しても世帯数は2015年まで増加し、ターゲットとなる「賃貸物件に住む層」である単身者、母子・父子家庭はその後も増加していく見通しということです。
しかし、事業者の見通しですから鵜呑みにせず、自分でも情報を集めて判断するようにしたいですね。
（５）急成長に対する社内体制の整備
急成長する企業にはつきものの問題で、成長力とトレードオフの関係ですね。
事業の拡大に応じた人材の育成、社内体制の整備ができるかどうかは、まったくの未知数です。

2120ネクストの分析(5)

2007-09-07T15:05:00.000+09:00

間抜けなことに、分析のデータが入ったＵＳＢメモリを職場に忘れてしまいました。
ので、今日はテキストベースで分析記事を書きたいと思います。

とはいえ、定量分析はとりあえず一通りすんでいるので、あとはビジネスモデル、業界環境などの定性分析が中心になり、あまり問題はありません。

固変分解を今回はやっていませんが、

（１）過去１年分しかデータがない。
（２）急成長しているため、事業構造が大きく変化している最中の可能性がある。
（３）07.3月期の分解結果、変動費率67％とやや疑問な結果となった。
ことから公開する意味なしと判断しました。
粗利益90%を超える事業を営んでおり、販管費率77%のうち、P/Lをざっとみて8割程度は人件費やら広告宣伝費やらの固定費的性質が強い費用が占めていますから、変動費率67%という数字にはならないでしょう。
もうちょっと調べてみます。
さて、前回までの結果から、例えばCHINTAIと比べると売上高利益率、資本利益率ともに低く、キャッシュもあまり持っておらず、おまけにPER30倍、PBR5倍超ととても買えるように思えないネクストなのですが、なかなか魅力的な面を持っています。
まず成長力はだれしも認めるところでしょうが、今後この勢いがどこまで続くかはよく分からないところです。予定通りの成長が続けば買える水準といったところでしょうか。
次にビジネスモデル等、定性分析（苦手ですが）を中心にネクストの良いところを列挙してみます。
（１）ストック型ビジネスである
これは会社側が言っている（各種決算説明資料参照）ことなので自分でも考えてみる必要があるのですが、確かに加盟店（不動産屋、マンデベなど）は継続的にネクストに物件情報の掲載を依頼するでしょう。１か月掲載してみて、借り手や買い手が現れないから広告を打つのをやめる、ということはあまりないでしょう。むしろ借り手や買い手がつくまでは物件情報を掲載しつづける可能性の方が高そうです。
「ネクストに掲載してもなかなか物件が成約しない」という風に加盟店が判断するほど閑散としてしまえば、このストック型ビジネスも崩壊するでしょうが、HOME'Sは加盟店数、掲載物件数でトップクラスですのでとりあえずその心配はないでしょう。
（２）インターネットと不動産情報の親和性の高さ
例えばつい先日、8月25日の個人投資家説明会資料のP.7にもありますが、不動産情報とインターネットは非常に相性がいいです。
コストの低さ、リアルタイム性、情報量などで雑誌など他メディアに対して圧倒的な優位性があります。
反面、知名度という点ではTVCMを積極的に使い、雑誌も展開しているCHINTAIなどと比べると不利でしょう（コストパフォーマンスが大事なので、一概に他メディア展開するほうがいいとは言えませんが）。

2120ネクストの分析(3)

2007-09-06T15:14:00.000+09:00

2120ネクストの分析(2)

2007-09-02T16:24:00.000+09:00

ネクストの分析第2回目です。

2120ネクストの分析(1)

2007-09-01T16:23:00.000+09:00

CHINTAIに続いて、同業他社であるネクストの分析を行いたいと思います。
今月中旬から月末まで、海外＆国内出張でほとんど家にいないので、それまでになんとか形にしたいと思います。
CHINTAIの分析は見返してみると、誤記が結構ありましたね。お恥ずかしい限りです。
さて、ネクストですが、CHINTAIとは違って紙媒体（雑誌）での不動産情報提供は行っていません。
HOME'Sという不動産情報ポータルサイトを運営しています。
CHINTAIはその名の通り賃貸不動産情報専門ですが、ネクストは売買やリフォームなども含め、総合的な不動産情報を取り扱っています。
（余談）
CHINTAIの分析中、HOME'SのアクセスはCHINTAIより圧倒的に多い、と書きましたが正確にはユーザーリーチ、PVともに2倍くらいですね（Alexaによる）。半年前よりは差は縮まっているようです。
HOME'Sのデータには賃貸以外の部門も含まれていますので注意が必要です。賃貸部門だけで比べたいのですが、Alexaではサブドメインごとに調べられませんので手段がありません。
CHINTAIの開示資料は、「賃貸不動産専門サイトでNo.1」となっているので、ウソではありませんね。HOME'S（ポータル）は賃貸不動産「専門」ではありませんから。

さて、分析第1回目は売上と利益の推移です。

2420CHINTAIの分析(7)

2007-08-30T17:44:00.000+09:00

CHINTAIの分析7回目です。
まだまだ穴だらけですが、本日で一区切りつけ、あとは不定期にしたいと思います。

「懸念事項」のページの補足。
CRS導入店数の件は、07.10期の中間報告書や決算説明資料において
「07.10月期末目標2,700店に対し、2,229店導入済みで82.6％の進捗率」
とあるが、そもそも06.10月時点で2,045店導入済みだったので、今期は655店導入する計画のはず。
それに対して2,229－2,045＝184店しか導入できてないので、
184／655＝28.1％の進捗率、と言うほうが正しいんじゃないのか？というもの。
特に難しい計算でもなく、わざとやっているように思える。
賃貸HOME'SじゃなくてHOME'Sのポータルと比べるべき、という話は、HOME'Sのページに行けば分かるのだが、HOME'Sのポータルページから賃貸物件を検索できるし、「賃貸HONE'S」のページはhomes.co.jpとは違うURLで、かなりマイナーな存在。
わざわざ賃貸HOME'Sにアクセスして賃貸物件を検索する人よりは、HOME'Sポータルから検索する人の方が多いのではないだろうか。
HOME'Sを運営するネクストの会社説明資料からも「賃貸HOME'S」という言葉は一つも出てこない。
Alexaで見ると、homes.co.jpへのアクセスはCHINTAI NETへのアクセスよりも圧倒的に多い。
ゴメスのランキングでもHOME'Sは1位を獲得しており（2006年3月と古いが）、HOME'Sが賃貸不動産サイトとしてはNo.1なのではないだろうか。
これをCHINTAIが知らないはずはなく、誇大宣伝のように思える。
私見ではあるが、なんとなく開示姿勢に対してもやもやしたものを感じる。
とはいえ、安いので少し持ってますが（汗）。
ネクストは高いけど、多角化の方向性もCHINTAIより筋が通っているように思えるし、IR資料も素晴らしいです。私の分析パワーポイントファイルの一部は最初から作る必要がないくらい。
正直、CHINTAIよりネクストの方に惹かれています。PER30倍、PBR5倍超えてるけど。

企業価値を見抜いて投資せよ！「PERを使ったシナリオ分析編」

2420CHINTAIの分析(7)

2007-08-30T15:44:00.000+09:00

CHINTAIの分析7回目です。
まだまだ穴だらけですが、本日で一区切りつけ、あとは不定期にしたいと思います。

2420CHINTAIの分析(6)

2007-08-29T16:15:00.000+09:00

相変わらずちょっとずつしか進まないCHINTAIの分析、6回目です。
今日は子会社（＋CHINTAI本体）別の業績の状況。

2420CHINTAIの分析(5)

2007-08-26T00:00:00.000+09:00

本日は業績予想の推移を分析します。

2420CHINTAIの分析(3)

2007-08-24T00:12:00.000+09:00

CHINTAIの分析3回目です。今日は運転資金構造分析。

昨日の記事にも書きましたが、回転期間の式の分母に売上高を使うか売上原価を使うかで、結果が変わってきます。

どちらにすべきかまだ分からないので、しばらく両方使うことにします。

CHINTAIの場合、最近2年の売上債権TPの上昇は気になりますが、水準自体は問題ないようです。

結局、数字を出すだけではだめで、業界平均、同業他社、過去との比較をして初めて意味のある分析ができるわけで、原価率さえ大きく変化してなければどちらの方式でもいいのかな、という気はしています。

同じ基準で比べることが大事かと。そもそも、回転期間と言っても期末BSの状態を切り出したものにすぎませんから、期中平均がどうだったかとか細かいことを言い出したらきりがありません。

四半期BSの値を平均すれば、もう少し実態に近い数字がでると思いますが、そこまで労力をかけなくても期末の値だけでもそれなりの実態を表しているように思います。

変な数字が出てきたら詳細にみればいいかと。

2420CHINTAIの分析(4)

2007-08-24T00:10:00.000+09:00

細切れで引っ張ってすいません。CHINTAIの分析4回目です。
今回は固変分解。
四半期ごとに経費が偏っているらしく、単体の数字でも連結の数字でも、最小二乗法によるフィッティングでは有効な結果が出ませんでした。
P/Lの項目から丹念に固定費と変動費に分けていくしかないかも。

2420CHINTAIの分析(2)

2007-08-21T00:24:00.000+09:00

CHINTAIの分析2回目、今日は四半期P/Lについてです。
PowerPointにまとめると、分かりやすいことは分かりやすいんですが、詳しい解説や考察を書くスペースがないですね。難しいです。

2420CHINTAIの分析(1)

2007-08-20T00:27:00.000+09:00

すると宣言してからずいぶんと経ってしまった、2420CHINTAIの分析、ようやく始めさせていただきます。

分析やりっぱなしで自分なりに理解していることと、人様に分かるように説明することの間にはもの凄いギャップがあるわけでして、説明の難しさもさることながら、分かりやすさを心がける上で新しい発見をしたり疑問点が浮上したるすることも多々あり、納得のいくものを作るのは大変難しいと感じています。

とはいえ、とりあえずは形にしないと何も進まないというのも真実ですので、できているところまでをお見せすることにします。

楽天ブログは使い勝手が非常に悪く、書いている途中で消えてしまったことも何回もあるので、今回はPowerPointにまとめています。

深い考察はまだやりきれておらず、とりあえずは単なるデータの貼り付けに毛が生えた程度なのですが、お時間あればご覧ください。クリックすると別ウィンドウで拡大されます。

3892岡山製紙の業績予想について

2007-07-19T00:37:00.000+09:00

営業利益率が10％前後あり、収益性が悪くないにもにも関わらず成長力がないためか、コモディティ産業に属するためか、ジャスダック上場のため中小型株崩壊の余波を受けてか、バリューな価格に放置されてきた岡山製紙。

私も同社が製紙という競争の激しい業界に属するため、安くて買いたいと思いつつも二の足を踏んでいました。

その岡山製紙が、先日の決算の際に発表した今期業績見通しが悪いということで、10％を超える下げに見舞われました。

07年5月期決算（単位：百万円）
売上 8,611
営業利益 828
経常利益 848
純利益 486

08年5月期決算予想（単位：百万円）
売上 8,700（前期比+1%）
営業利益 370（-59.1%）
経常利益 390（-54.0%）
純利益 211（-56.7%）

利益が半分以下になっています。

決算短信には原因の説明がありませんので、IRにメールで質問してみました。

質問内容
・営業減益の原因は何か？原材料費増加、あるいは積極的に行った設備投資による減価償却費の影響？

・制度変更に伴う減価償却費増加の影響はどのくらいか。

岡山製紙の回答

注）原文ままではなく、一部私なりの解釈の結果を加えてます。

・業績予想は、07年5月末時点での原材料（古紙）価格15円/kgを前提にしたものである。

・原材料費は、最近高騰しており、今後もさらなる高騰が予想される。

・この原材料価格高騰は、コスト削減努力の限界を超えている。

・したがって、原価の増加分を製品価格に転嫁する必要があるが、それが可能かどうか不確定要素が強いため、業績予想には製品価格への転嫁分を含めていない。

・製品価格への転嫁が順調に受け入れられると、100～300万円の経常増益となる予定だが、これはもちろん不確定である。

・今年は大型の設備投資は予定していないが、減価償却制度の変更により発生した追加減価償却費は70百万円である。

以上より、次のことがわかります。

もし原価上昇分が製品価格にうまく転嫁できた場合、旧減価償却制度基準での営業利益は540～740百万円である。

740百万円だと、約11％の営業減益の計算。随分違いますね。
次に、いくら原材料費が上がって製品価格据え置きの計算だからって、こんなに減益になるの？という疑問がわいてきましたので、古紙の価格などを調べてみました。

財団法人古紙再生促進センターの資料によりますと、確かに段ボール古紙の価格は、ここ数カ月急な上昇傾向です。

一方、岡山製紙の原価計算書から拾った原材料費と合わせて比較すると、

06年5月期約28億円
07年5月期約31億円（約11％アップ）

リンクから拾った古紙価格の平均は、

06年5月期（05年6月～06年5月） 9.7円/kg
07年5月期（06年6月～07年5月） 10.9円/kg

IRからのメールに書いてあった07年5月末の価格15円/kgと、リンク先の07年5月の価格13円/kgの間に2円/kgの差がありますが、これはリンク先の注釈にあるように古紙問屋から製紙メーカへの輸送コストではないかと思われます。

したがって、岡山製紙が負担していた古紙価格は

06年5月期 11.7円/kg
07年5月期 12.9円/kg

くらいではないかと推測されます。この場合、10.3％のアップとなり、原価計算書から計算した原材料費増加11％と大体一致していることがわかります。

今期（08年5月期）の15円/kgは前期と比較して15/12.9-1＝16.3%の原材料費増加に相当しますから、

31億円×16.3％＝5.1億円

ほどの営業減益要因です。

今期の営業減益幅は828－370＝458百万円ですから、

「原材料費が510百万円増加するが、販売管理費を58百万円減少させることで458百万円の営業減益となる」前提を置いていることが推測されます。

実際には、原価償却制度変更の影響で70百万円、キャッシュアウトを伴わずに減益となっていますから、128百万円の営業努力をしていることになります。

これは、結構評価できると思います。

どの製紙会社も同じような状況でしょうし、製品への価格転嫁が全く進まないとは考えられないので（楽観的すぎるかな？）、前提どおりにいけば上方修正がある可能性は結構あるのではないでしょうか。

注意すべきは、やはり今後の古紙価格です。

IRによると、７月はさらに2.5円値上がりしたとのこと。このままだと結構苦しいかもしれませんね。

企業価値を見抜いて投資せよ！「PERを使ったシナリオ分析編」

4645市進の分析(1)

2007-04-06T22:13:00.000+09:00

先ほど予告したとおり、学習塾の市進の定量分析をします。
市進は上場している学習塾では栄光に次いで第2位の売上高を持つ企業で、千葉県を発祥として首都圏で学習塾と予備校を経営しています。
創業は1965年なので老舗と呼べるでしょうか。しかし上場はそれほど早くなく、首都圏への展開もゆっくり行ってきたようです。地道で堅実な企業という印象です。
私は斜陽産業が好きなので、少子化が懸念される学習塾業界は以前より注目していたのですが、このたび市進の定量分析をして結構面白かったので発表してみたいと思います。
（ただし、投資に値する企業かどうかの判断はまだしていません。）
さてこの市進、ホームページのIR情報に、プロネクサスグループのeol inc.が提供するシステムを使用しているようです（ホームページ左のボタンから「IRライブラリ」を押してください。
このシステムは過去の有報を章ごとにPDFでダウンロードできたり、財務諸表をCSV形式でダウンロードできるのでポイントが高いです。ボタンでどの年のどの財務諸表をダウンロードするかも自在に選べて、大変便利です（ただし一度にダウンロードできるのは30表まで）。
市進のホームページではB/S、P/Lは10年分、C/Fは6年分ダウンロードできます。今回、これを使って分析をしてみました。
なお、今回の分析には知っていた事柄以外、財務諸表以外の他の情報はほとんど使っていません。これがミソです。
定量分析だけでも結構なことが分かりますし、また定量分析をすることによって調べるべきポイントが絞れて有益だと思います。
まずいきなり過去10期のP/Lです。DLしたCSVファイルから要約して作成しました。

これだけだと何がなんだかわからないので、この表を元にいろいろとグラフ化してみます。

まずは売上高の推移。

01年2月期までは横ばいが続いていましたが、02年2月期から04年2月期にかけて売上げを伸ばしています。まずは順調に伸びているということろでしょうか。

営業利益の推移を重ねて見ますと、02年2月期に利益を大きく落としていることが分かりますが、売上げの上昇に伴って営業利益も上昇していることが分かります。

Y軸の上限/下限の比率は第1軸と第2軸で揃えてあるので、見た目の通り売上げの伸びを営業利益が上回っていることが分かります。

次に売上高比率の分析です。まずは売上高総利益（粗利益）率と売上高販管費率から。

両方とも一貫して右肩下がり。販管費を長きにわたって下げ続けているのは経営努力でしょう。それに伴って粗利益率も下がっていますが、経営努力の結果、授業料を安く出来ているのだとしたら集客力につながりますから後で精査が必要ですね。

粗利益率と販管費率が同じように下がっているので、結果として営業利益率はあまり変化していません。

直近では上昇傾向ですが、3～5%で推移しているようです。決して高いとは言えませんが、売上高利益率よりも資本利益率の方が重要です。総資産回転率が高ければ、

ROA＝売上高純利益率×総資産回転率

は高くなりますので全く問題ありません。

というわけで総資産回転率（＝売上高／総資産）と資本利益率の推移を続けて。

なにやら総資産回転率は02.2月期に急上昇しています。売上高も02.2月期が転機でしたし、この期には何かありそうです。

結果として、資本利益率（ROA、ROE、ROIC、ROA（経常））も、一貫して上昇傾向なのですが特に02.2月期以降の伸びが大きいです。

資本利益率の分母である純資産、総資産などは前期末と当期末の平均値を採用しています（平均ROAなど）。

ROA（経常）とは総資産経常利益率のことです。無印ROAは総資産純利益率としています。

ROICの分母には（純資産＋有利子負債）の前期末と当期末の平均値を採用。

純資産の代わりに株主資本を使うべきかどうか迷いましたが・・・。株主資本を使った方が良かった気がしています。

このあたりは後でよく考えてから必要とあれば修正します。

とはいえ、02.2月期以前の資本利益率はROAで1%程度と非常に低く、ようやくまともなレベルになってきたという評価の方が妥当だと思われます。

ちなみに資本利益率の算出には当然、総資産や純資産の数字が必要となりますが、これもDLしたCSVファイルから10期簡易B/Sを作成して引っ張ってきています。

かなり巨大になってしまいましたが、こんな感じです。

2782セリアの分析(6)

2007-01-05T21:55:00.000+09:00

2782セリアの分析は第5回で一旦区切りを付けたのですが、新たな分析結果が得られましたので掲載します。

分析その１、その３で粗利益率が上昇傾向であると言いました。グラフを再掲します。

どうやらこの粗利益率の上昇には、商品区分別の売上高構成比率及びFC店比率が関係しているようです。

まず商品区分別の売上高構成比率ですが、セリアの場合、商品は大きく分けて「雑貨」と「菓子食品」に分かれています（自販機手数料などから成る「その他」もありますが売上高の1％未満と影響は小さいです）。

決算書類の「仕入と販売の状況」を見ると、この商品区分別の仕入額と売上高が掲載されています。例えば2007年3月期中間決算では以下の通りです。

仕入額（前年同期比）

雑貨 14,187（100.3%）
菓子食品 3,473（96.6%)
その他 25（45.7%）
合計 17,686（101.7％）

売上高（前年同期比）

雑貨 24,105（104.2％）
菓子食品 4,371（97.6%）
その他 144（84.7%）
合計 28,621（103.0%）

売上高で見ると雑貨は前年同期比104.2%ですが、菓子食品は97.6%と菓子食品が奮わなかったことが分かります。

また、簡易的に原価率＝仕入額／売上高とすると、

注）仕入額と売上原価は等しくないので、この式で出した原価率は財務諸表の原価率とは若干異なります。
期初商品残高＋仕入額－期末商品残高＝売上原価、という関係があります。

雑貨 14,187／24,105＝58.9% （粗利益率41.1%）
菓子食品 3,473／4,371＝79.5% （粗利益率20.5%）

となり、雑貨は菓子食品と比較して約2倍の粗利益率を持っていることが分かります。

すなわち、粗利益率の低い菓子食品の売上が伸びなかったことが全体としての粗利益率を向上させた一因であると言えそうです。

ただ、これだけでは分析は不十分です。売上高全体に占める菓子食品の割合は、大体15～18％の間に収まっているようです。もともと影響は小さいわけで、感度分析を行う必要があります。

雑貨の粗利益率を40％、菓子食品の粗利益率を20％とし、菓子食品の対売上高構成比率が15％の場合と18％の場合で全体としての粗利益率を計算してみます。

「その他」は影響小として無視します。

菓子食品の構成比率が15％の場合

粗利益率＝40×0.85＋20×0.15＝37.0%

菓子食品の構成比率が18％の場合

粗利益率＝40×0.82＋20×0.18＝36.4%

菓子食品の構成比率が18％から15％に下がると粗利益率は0.6%改善されることになります。
この関係は線形なので、菓子食品の構成比率が1％下がるごとに、粗利益率は0.2%ごと上がります。

しかし実際の粗利益率の上昇は、これだけで説明するには急すぎるように思えます。

ここで菓子食品の売上高構成比率と粗利益率を四半期ごとに時系列でグラフ化してみると、下図のようになります。

注）四半期「ごと」に算出した値です。つまり「3Q」は1～3Qの値でなく、3Qのみの値です。

まず目に付くのは、菓子食品売上高構成比率の四半期依存性です。
1Q、2Qに低く、3Q、そして特に4Qに高くなる傾向があるようです。冬場によく売れるチョコレートの影響があるかもしれません。あるいはバレンタインチョコを100円ショップで買う人が大勢いるんでしょうか？

確かに今期1Q、2Qは前期1Q、2Qと比較して菓子食品が相対的に売れていないようです。
しかし前々期と比較すると、それほど落ち込んでないように見えます。

中長期的に見ると菓子食品の比率が減少傾向とはまだ言えないのではないでしょうか。

それに対して、粗利益率の方はやや四半期依存性はあるものの、総じて上昇傾向にあります。

菓子食品の売上高比率の影響以外にも要因がありそうです。

そこで浮上してくるのがFC店の比率です。

分析その５で書いたように、モデルケースのFC店舗の粗利益率は31％ということで、セリアの取り分は大体8～9％程度と予想されます。

ということはFC店舗の比率が増えれば、見かけ上粗利益率が下がることになります。

分析その５で書いたように、FC店比率は下落傾向ですから、これは粗利益率の上昇要因となります。

04.3月期末に26.2%だったFC店比率は、07.3月期中間期末には19.9%にまで下がってきています。

04.3月期末 FC店舗数181 全店舗数690 FC店比率26.2%
07.3月期中間期末 FC店舗数164 全店舗数825 FC店比率19.9%

直営店の粗利益率を40％、FC店に対する卸の粗利益率を9％とすると、FC店舗比率が1％下がるごとに粗利益率は0.31%上がる計算です。（菓子食品の売上高構成比率のときと同様の計算）

（40－9）×0.01＝0.31 [%]

なお、この計算では、直営店1店舗の売上＝FC1店舗の売上、という仮定が入っていますので注意が必要です。

正確には直営店とFC店に分けて1店舗あたり売上を計算し、加重計算する必要がありますが、ここでは簡便さのために省略しています。

ともかく、商品区分別売上高構成比率よりはFC店比率の方が影響が大きいと言えそうです。

2年半でFC店比率は6%下がってますから、ざっと粗利益率には1.8～1.9%程度効果があったことになります。

結論としては、粗利益率の上昇の大半は、FC店比率の低下と菓子食品の対売上高構成比率の低下で説明できそうです。

経営努力なのかと思っていましたが、意外な結果でしたね。

ただし、FC店比率が下がると販管費率も上昇してしまうはずですが、実際には粗利益率の上昇よりは低い上昇に収まっています。

これはPOS導入効果や、経営努力の結果であると評価してよいと思われます。

やはり分析をやるならこのくらい深くやらなければ、数字に振り回されて誤った認識をもってしまうということが分かりました。怖いです。

中途半端に分析をするよりは、統計的に実績の出ている低PER投資法などの機械的投資法のほうが良いかもしれません。

2782セリアの分析(5)

2006-12-28T21:56:00.000+09:00

セリアの分析最終回です。その他雑多な情報を載せています。

（１）FC店舗数の減少とFC店舗の採算性

店舗数の推移を、分かる限りのデータを集めてグラフ化すると下のようになります。

直営店舗数は伸びていますが、FC店舗数は02.3月期より一貫してなだらかな減少傾向です。

IRに問い合わせたところ、業界の傾向として店舗の大型化から開店費用が増加する傾向にあり、新規FCの対象者が限られてきている、とのことでした。

しかも商圏の変動が激しく、常にスクラップ＆ビルドが必要なため、退店店舗が出てしまうそうです。結果、FC店舗数は減少することになります。

全体として、FC店舗数の減少を直営店の増加で補う形になっています。まあ、全体としては問題ないと言えそうです。

ちなみにFC店舗の開店費用についてはここで見ることができます。

3,735万円ですか、確かに高いです。退職金をつぎ込んで開業する定年後のオーナーの姿が想像できますが、私だったらやりたくないですね。

セブンイレブンの例のように、FCをうまく使うことができれば経営が安定すると思うんですがね。FCオーナーにリスクを転嫁した上に成り立つ安定ですけど。

逆に考えれば、FC店から訴訟を起こされるとか、恨みを買うとかそういうことはあまりなさそうです。開店費用の下に掲載されている、モデル店の月間収入を見てもロイヤルティを取ってないことからもなかなか良心的なようです。

その代わり、FC店に商品を卸すことで利益を上げているようです。モデルケースでは、FC店の粗利益が31％になってますが、このデータが2年前のものとしても、セリア本体では37％ほどの粗利益を上げていますから、卸で6％の利益を上げている計算です。これがロイヤルティみたいなものです。

なかなか興味深いです。

月間売上高 1,000万円
売上原価 690万円
売上総利益 310万円
販管費 208万円
（人件費80万、不動産関連費100万、水道光熱費25万、その他3万）
営業利益 102万円

※ロイヤルティはなし、宣伝費は考慮に入れず。

運搬費は売上原価に含まれているのか気になります。

宣伝費はいくらくらいになるか検討がつきませんが、結構かかるのではないでしょうか。
ちょっと当たりをつけられないくらい門外漢なので、とりあえず無視してCVP分析をしてみます。誰かざっと当たりを付けれるひといませんか？？

モデル店のケースでは、固定費208万円、変動比率69％となりますから、損益分岐点（営業利益がちょうど0になる売上高）をｘ円としますと、

ｘ＝0.69ｘ＋208

よってｘ＝671万円となります（１万円以下四捨五入）。

そして安全余裕率は

100－（671／1000）＝32.9 [%]

です。この値が多いかどうかはよく分かりませんが、本当に1000万円の売上が上がるのならば結構良いように思えます（まったくの推測）。

しかし、例えばこのページにあるように様々な経費がかかってきますから、上のモデルケースにこれらが含まれているかどうかが重要です。

・・・って、投資じゃなくてFC店オーナー志望者のための記事みたいになってしまいました。

（２）株価の怪しい動き

最近の株価の動きは思いっきり気持ち悪いです。

ここ1ヶ月くらい、184,000円と185,000円の間をいったりきたり。まるで価格統制が行われいているようです。

板を見ると常に185,000円に100株くらいの板があるようです。商いが薄いので、思いっきり壁になっています。

かといって下に行くわけでもなく。どう解釈したらいいのか理解に苦しみます。

（３）組入れ投信

モーニングスターの検索を使うと、新光ジャスダックオープンが組み入れているようです。ただし、情報が2005年11月時点と古いので、今ももっているかどうかは不明です。

「セリア組み入れ」でググると、J-Stockアクティブオープンが組み入れていることが分かります。
こちらはつい最近、12月8日の情報ですから、今も保有しているのは確実だと思われます。
また、このファンドは100円ショップ業界はまだいけると判断しているようです。

（上の２リンクは1～2ヶ月以内に見れなくなると思います。）

このファンドは純資産45.8億円でセリアの組入れ比率が4％ですから、

45.8×10^8×0.04／184000=996株（小数点以下四捨五入）

ほど所有していることになります。これは発行済の75,840株のうち、1.31%を占める計算です。大株主として登場にあと1歩といったところです。

四季報2007年新春号によると、投信組入れ比率は14.3%（06.9月時点）となっていて、意外とファンドも買っているようです。

以上で、ひとまずセリア個別の分析は終わりますが、100円ショップの業界研究で引き続き取り上げたいと思います。

また、新しい情報はフォローしていきたいと考えています。

2782セリアの分析(4)

2006-12-25T21:59:00.000+09:00

つづいてセリアの分析第4回もアップします。今回は割安度の分析です。

今まで意図的に経営分析に終始し、株価の話をしてきませんでしたが、これは先入観を避けるためと、割安度分析が一番難しいと思っているからです。

安いはずの銘柄が下がったり、高いはずの銘柄があがったりすることはよくあることです。企業分析の結果からはなかなか説明が難しいことがあります。

企業の業績をしっかり分析した上で、割安と言うことになれば分析の信頼性が増すと思います。

個人的にPERなどの指標に対していまいち信頼感が持てないことも、割安度の判断が難しいと感じている原因です。どの指標も割安度の一面を表しているに過ぎず、前提条件が多すぎるように思います。

例えばよく言われる話ですが、PERには特別損益の影響が入ってしまっていますし、成長率も加味されていません。

また、現状の日本ではあまり考慮する必要ないのかもしれませんが、本来はリスクフリーレート＝10年国債の利回りの影響を受ける指標です。

業種ごとに平均PERが違うというのがそもそもの違和感です。今後の成長や、単なる人気（消費者金融などはイメージが悪く低PERになる、など）を反映していると思われるのですが、低PERだからと言って株価が上がる保証はまったくなく、万年PER株というものを長年見てきました。

前おきはともかく、セリアもどうやらこのような万年低PER株の様相を呈しています。下表のように、現在の予想PERは11倍強で、これだけを見れば割安です。

PBRは1.93倍ですがPER×PBR＜22.5というグレアムの基準は満たしています。バリュー株と言えると思います。

ちなみに修正PERはPERの欠点である特別損益等の影響を排除するため、純利益の代わりに経常利益×0.59を用いています。

係数は0.59のほかに0.6や0.58を使っている方が多いようですが、ここでは実効税率40.87%という値を意識して0.59としてあります。

包括利益という考え方もあるようで、どの指標を使って評価すればいいのか良く分かりません。いろいろ併用して総合的に見ていくしかないようです。そもそも発生主義である会計上の利益は恣意的に操作することも可能なので、個人的にはCFを重視しています。

真のPER、EV/EBITDA倍率、PCFRなども一応乗せていますが参考程度ですね。EV/EBITDA倍率は簡易買収倍率と呼ばれ、買収する側から見て何年で資金回収できるか（営業利益ベース）、を表すということになってますが、分子で減価償却費を足す意味が良く分かりません。

その営業利益を維持するためにも一定の設備投資は必要なはずで、それに伴って減価償却費は必ず発生するので、それをなかったことにする必然性が良く分からないのです。

そういう意味ではポール・ソンキンの真のPERの方がまだ理解できます。

PCFRは比較的信頼できる指標ですが、その性質上、収益と費用の期間対応がされてないので各期のブレが大きくなるのが難点です。何期か連続してみていくしかないですが、成長企業の場合は評価が難しいです。

＊ここではPCFR＝株価／1株営業CF、PFCFR＝株価／1株FCF＝株価／（1株営業CF＋1株投資CF）、としています。投資CFはマイナスの数値です。

DCF法が理論上、もっとも整合性が取れており、活用したいところなのですがいかんせん業績の予測次第で値が大きくぶれることが大問題です。手間も大変かかります。

保守的に数字を見積もった上でDCF法で理論株価を算出し、それでも現在の株価が割安ということになれば買い、となるのですが、これは完全にグレアムの安全域の考え方ですね。

こういう考えだったら詳細に企業分析して業績がしっかりしている企業であることを確認した後、PERやPBRで十分安全域を取るということでDCF法の代用ができてしまいそうです。

いずれにせよ割安度評価は難しい、という印象を持っています。

しかしPERの推移グラフを見れば成長性を悲観されているのは今に始ったことではないようです。

PERが昨年末ごろはPER20倍まで評価されましたが、IPO直後を除いては基本的にPER15倍以下の株です。

昨年は歴史的な上昇相場でしたが、上昇が始る前はPER10倍以下にもなっています。現在の11.2倍という値は過去の評価から見ればそれほど安いわけでもなさそうです。

100円ショップ業界の先行きが競争激化により懸念されていることが主因と思われますが、業績は決して悪くないため、業績に連動してゆるやかに株価上昇が期待できそうです。

月次動向次第ではさらなる下落もありえますが、積極的な出店による拡大から利益率重視の経営に変わってきているようですので、個人的には好みです。ROAやROICが落ちなければOKだと思います。

逆に、業績にサプライズがあれば、見放されている（出来高も少ないです）分、上昇しやすいと思います。

企業分析の練習に、と思って詳細分析してみましたが、調べていくうちに意外といい感じなので驚きました。次はキャンドゥとワッツも同様に分析して、同業他社比較をやってみたいと思います。

（セリアの分析はまだ続く予定です。読みにくい文章ですがよかったらお付き合いください。）

2782セリアの分析(3)

2006-12-25T21:07:00.000+09:00

100円ショップのセリアの分析、第3回目です。第1回、第2回は「過去」の中心に分析していきましたが、今回は「現在」の分析ということで、四半期決算を中心に見ていきたいと思います。

３．四半期決算の分析

（１）四半期ごとの売上高の偏り

セリアは03年9月に上場した関係から、04.3月期3Qより四半期決算を行っています。この時点から現在までの四半期P/Lより各Q（四半期）の売上高をグラフ化してみました。

注）04.3月期の1Q及び2Qは04.3月期中間売上高÷２で代用しています。

グラフからは、3Q（10～12月）に売上が高くなる傾向が読み取れます。100円ショップにも「年末商戦」あるいは「クリスマス商戦」が存在するようです。実際、四季報2007年第1集にも「年末商戦順調なら増額も」というコメントが入っています。

（２）四半期ごと粗利益率＆販管費率

すでに分析（１）で粗利益率が上昇している傾向については述べましたが、07.3月期にもその傾向は継続しています。07.3月期2Qには40％に迫る数値を叩き出しました。例えば前期実績でキャンドゥは35.0%、ワッツは36.9%ですから、3～4％も高い数値です。薄利多売のこの業界においてこの差は大きいように思います。

販管費率は粗利益率ほど顕著な傾向は出ていませんが、少なくとも大きな上昇は見られないようです。すなわち、粗利益率の改善の分だけ営業利益率が上がることになります。

3Qは売上が増える四半期ですので、相対的に販管費率も毎年下がる傾向が見られます。

今後、販管費率が抑えられれば四季報どおり、業績の上ブレが期待できそうです。今期の業績予想については後ほど数字で確かめてみたいと思います。

（３）月次売上高動向と売上高予測

次に今期の月次売上高動向です。

既存店売上高は100％をやや下回るペースで推移しています。意外と健闘しているようにも見えますが、不採算店の撤退をある程度行っての数値ですから、ある程度の数字は出てしかるべきで、予断を許さない状態です。

「全店売上高の前年比％」と「昨年度の四半期売上高」を用いて今期の四半期売上高を推測することができます（表中「売上予測」）。2Qまでの実際の売上高との比較では、誤差が0.2%以下とかなり正確に予測できています。

なお、以前の記事で書いた「月次情報から売上高を予測する（前編）（後編）」で紹介した正確に売上高を予測する方法は、2年間の月次情報が揃ってないのでセリアには不可能です。

3Qについては12月の月次報告待ちですが、10、11月の前年比％から売上高を予測すると15,782百万円になります。

この値を用いると、現在の会社発表の通期売上高予想 60,000百万円を達成するために必要な4Q売上高は、表の値を使って以下の通りとなります。

60,000－（14,474＋14,147＋15,782）＝15,597 （百万円）

前期の4Q売上高が13,359百万円でしたから、全店売上高で15,597÷13,359＝116.8%という数字が4Qに要求される計算です。

11月までの全店売上高前年比からは少し高いハードルのように思えますが、06.3月期の4Qは05.3月期の4Qと比べてもやや売上不振の四半期だったようです。07年1月の月次動向である程度のメドが立つと思われます。

参考）06.3月期の月次動向

(単位：％）
05/04
05/05
05/06
05/07
05/08
05/09
05/10
05/11
05/12
06/01
06/02
06/03

全店
119.4%
118.3%
116.5%
118.6%
115.2%
109.1%
114.3%
113.7%
108.9%
105.4%
109.8%
105.0%

既存店
104.7%
103.6%
102.7%
104.9%
99.7%
97.3%
99.3%
99.0%
96.4%
93.9%
98.7%

97.0%

（４）平均日販の算出

以上の情報には実は、店舗数の影響が考慮されていません。店舗数が増えれば売上も当然増えますし、利益も増えます。しかし儲からない店舗をいくら出店しても無意味であるばかりか、企業価値の観点から行くとマイナスでさえあります。

「ROIC－WACC＜0となるような投資をしたら、成長は企業価値を破壊する」です。

その意味でも、「個々の店舗を見て果たして儲かっているのか」を分析することは重要です。また、業績予想をする上でも必須のデータとなります。

以上の観点から

1店舗あたりの平均日販＝全店売上高÷全店営業日数

を算出することとします。

全店営業日数を正確に算出するためには、各新店舗の開店日を知る必要がありますが、セリアの場合直近数ヶ月間しかオープン日情報を提供していません。

また、店舗数も四半期決算に合わせて発表しているだけですので、やや誤差が生じてしまいますが仕方がありません。

一定の仮定のもと、各四半期の1店舗あたり日販を算出した結果、下の表のようになりました。表中ではまだ決算発表のされていない07.3月期3Q及び4Qについても推定値を掲載しています。

なお、表中の数値のうち、赤字のものは独自の仮定値あるいは推定値ですのでご注意願います。

置いた仮定は以下の通りです。

・04.3月期3Q末の店舗数は2Q末及び4Q末の店舗数の平均で代用。

・07.3月期3Qの店舗増を10と仮定（HPより27店出店は確認。退店数は不明）。

・07.3月期4Qの店舗増は0と仮定。

・過去の比率より、07.3月期4Q売上高は3Q売上高の90.4％と仮定。

以上の仮定通りにことが進むとすると、今期4Qの売上高は表のように14,038百万円となります。

この場合、通期売上高は58,441百万円となり約2.6%の未達となりそうです。

次に利益の予測をしてみます。

まず粗利益率ですが、既述の通り改善が明らかです。ここは保守的に見るために前期並みの値（3Qで38.8%、4Qで38.4%）を採用します。

次に販管費率です。

今期3Qは日販で06.3月期3Qを上回っていますから前期並みの32.3%くらいの値は取ってきそうです。

4Qについても、前期4Qは日販からも月次からも売れてない四半期だったようで、36.8%という値は通常値から比べると高いのではないかと思われます。

以上のことから、3Qの販管比率32.3%（06.3月期並）、4Qの販管費率35.1%（05.3月期並）としても良さそうですが、まだ販管費率の圧縮は粗利益率の向上ほどはっきりした傾向ではなさそうなので（また、売上にも大変左右されます）、05.3月期と06.3月期の平均を採用することとします。

07.3月期3Q 33.0%、4Q 35.9%

すると最終的に、今期の業績予想（経常利益まで）は以下の通りとなります。

やはり、若干の未達です。

ただし、前提となる数値次第で結果はぶれてきます。
やはり、月次動向次第でしょうか。

12月が10、11月並で、1月が105％程度だと予想数値に近づいてくると思います。

これ以上だと、上ブレです。

また、3Q決算での販管費率にも注目です。

第3回目は、以上で終わります。

参考情報）

06.3月期4Qの売上が相対的に悪かった理由は、降雪によるもののようです。
06/2/7の会社発表資料によると、12月と1月に影響が出た模様で、売上の下方修正をしています。2月以降の影響は不明です。

同時に、販管費の圧縮により利益は上方修正していますので、上記のRetriever業績予想における販管費率の設定は、やはり保守的であると言えると思います。

2782セリアの分析(2)

2006-12-21T22:09:00.000+09:00

100円ショップのセリアの分析第2回です。

前回は過去の業績と傾向について書きました。

今回は財務と資本政策の分析について書いてみたいと思います。

２．財務と資本政策の分析

（１）自己資本比率の推移

決算期

98.9月期

99.9月期

00.9月期

01.3月期

02.3月期

03.3月期

04.3月期

05.3月期

06.3月期

自己資本比率

11.2%

12.0%

16.0%

15.8%

12.5%

16.8%

23.7%

28.6%

31.8%

かつては10％台の低い自己資本比率でしたが、06.3月期には30％を越えてきました。
現金が主な決済手段である小売業においては問題のない水準だと思います。

2003年9月にIPOしましたが、10億円程度と小規模なIPOだったため、04.3月期の自己資本比率の上昇は7％程度に留まりました。

（２）有利子負債返済能力

有利子負債の返済能力は利益ではくてCFベースで見ます。利益が出ていてもキャッシュが入ってこなければ、負債を返済する原資がないからです。

・潜在的返済能力：有利子負債／営業CF

営業CFにより何年で有利子負債を返済できるかを見ます。

・現実の返済能力：有利子負債／FCF

実際には設備投資をした後で負債を返済する形になります。そのためこの式による返済年数が現実的となります。

FCFがマイナスだとしたら、本業によって創出されたキャッシュから負債を返済できませんので、「返済不能」としました。実際には（１）現預金を崩す（２）財務CFから返済するの選択になります。

セリアの場合は積極的に店舗に投資していたこともあり、2002年、2003年あたりはひどいものでしたが、ここ3年営業CFの改善が進み前期にはFCFがプラスになったことによって、2006年3月期には3.5年で有利子負債を返済できる計算となりました。中小企業では15年以内が目安という話ですから、この調子が続けば有利子負債返済能力には問題がないと言えそうです。

負債の圧縮は自己資本比率を高めますが、その結果WACCも高くなってしまいますのでほどほどに返済していけばいいと思います。

・利息の返済能力： CFベースのインタレスト・カバレッジ・レシオ

負債の返済能力のところで述べたのと同じ理由で、利息の返済能力も良く使われるインタレスト・カバレッジ・レシオの代わりにCFベースのインタレスト・カバレッジ・レシオを用います。

すなわち、（営業収支＋受取利息＋受取配当金）／支払利息です。

営業収支とは営業利益に減価償却費などを足し、営業活動に係る実際のCFを算出したものです。フリーページをご覧ください。

直近で49.7倍とまったく問題ありません。

（３）運転資金構造

12月13日の記事で100円ショップ3社の運転資金構造分析を試みてますが、今回は98年8月期までさかのぼって見てみます。

98.9月期→03.3月期の間にやはり大きな変化があったようです。SF日数が-25.6日から23.3日に増加しています。しかしこれは主に買い入れ債権TPの減少に起因していることがグラフより分かります。

運転資金TP（＝売上債権TP＋棚卸資産TP）は概ね一定の範囲をキープしており、直近のSF日数も16.9日ですから、問題のないレベルです。ただ、売上債権TPの圧縮はほぼ限界に近づいていますから、棚卸資産TPの増加がないかどうかを注視していく必要があると思います。

SF日数16.9日というのが安全かどうかは、手持ちの現預金と比較すればいいと思います。
06.3月期期末の現預金は42億円強で、売上高の27.4日分に相当しますので、10日分ほど余裕があることが分かります。この数字についても時系列でSF日数と比較してみます。

いずれの期も余裕日数はプラスなので、資金繰りは問題ないと言えます。ただし、以前ほどの余裕日数はありません。

06.3月期は余裕日数が改善しています。ここまでの分析を見ても分かるように、06.3月期は様々な指標で改善が見られています。今後もこの傾向が続くかどうかがポイントになります。

（４）設備投資

過剰な、あるいは消極的過ぎる設備投資を行っていないかを売上高との比率で見ます。また、時系列で設備投資額と営業CFの増分を比較し、設備投資の効果が出ているかもチェックします。

売上高設備投資比率は5％前後の年が多いですが、06.3月期は出店ペースを緩めたことと売上高が伸びたことにより2.1%と低くなっています。

数字自体の高い低いは他社を見てみないとなんとも言えません。

次に設備投資によってもたらされた営業CFの増分については、02.3月期～06.3期の合計で83億の設備投資に対し、30億の営業CF増加を発生させています。

感覚的にはなかなか良い結果なのではないかと思いますが、これもきちんと他社分析をしないと結論は出せません。

（５）利益とキャッシュフローのギャップ

利益が出ていてもそれに見合うキャッシュフローが創出されていないと、その差額が減損損失などでいつか表面化することになりますので、チェックします。

これについても現在の傾向が続けば、という条件付ですが問題ないようです。

基本的に収支＞利益であればOKです。

何年も収支＜利益となる状況が継続していれば、いずれは資金需要が発生して増資に発展するか、減損などで特別損失が発生することになります。

以上で２．財務と資本政策の分析を終わります。

2782セリアの分析(1)

2006-12-18T22:10:00.000+09:00

先日、100円ショップ業界の運転資金構造分析についての記事を書きました。
その流れというわけではないのですが、個別銘柄分析の第1弾として2782セリアを取り上げてみたいと思います。

いろいろ調べても分からないことだらけですので、私の分かっていないところを指摘していただきたいというのも記事を書いている目的です。アドバイス等ありましたらよろしくお願いします。

セリアはキャンドゥと売上高で業界第2位の座を争っています。1位は言わずもがなのザ･ダイソーの大創産業です。

業界としては飽和状態であると言われて久しく、他にも懸念材料には事欠きません。大量発注による低い原価率がビジネスモデルの基本ですので、規模の経済が利きやすい業界です。そういった観点からか、つい先日、業界中堅の2735ワッツが「シルク」を展開するオースリー（非上場）を買収し、生き残りを図っています。

以下、セリアについての分析です。定量分析がメインです。というか私の定性分析はあてにならないので鵜呑みには絶対にしないでください。

１．前期までの業績

まずは過去の業績をざっと見てみます。

（１）売上高の推移

売上高は基本的に右肩上がりです（2001年3月期は変則の6ヶ月決算でしたので落ち込んでいます）。ただし、逆に売上高成長率は右肩下がりで、直近5年間は10%台の安定成長で、今期（2007.3月期）は6.3%の成長予想に留まっています。

注）2001.3月期の成長率は売上高を12ヶ月に換算（つまり2倍）してから算出しています。

（２）期末店舗数の推移

店舗数は売上高と歩調を合わせるように増えていっています。小売業の場合、事業の拡大を行う場合は店舗を増やすのが基本で、セリアもその路線に乗っていることが分かります。
ただし2006.3月期2Q時点（2005/9）に800店舗を越えてからはあまり店舗は増えておらず、出店ペースを落としていることが分かります。

これだけでは当然、企業の良し悪しは判断できず、1店舗あたりの売上や利益率の推移なども合わせてみる必要があります。

（３）利益の推移

利益額も上昇傾向です。

なぜか2000.9月期に巨額の営業利益を計上していますが、同社の上場は2003年であり、当時どういうことがあったかは分かりませんでした。

2002.3月期に純利益が経常利益に対して異常に少なくなっていますが、貸倒引当金の計上による特別損失の影響が大きいようです。上場前に会計基準を厳格化させたのでしょう。

2006.3月期は売上高の伸びに対して利益の伸びが大きかったようです。この理由については後述する利益率分析で明らかになるでしょう。

（４）売上高利益率の推移

やはり、2000.9月期になぜだか非常に高い売上高利益率を叩き出してます。何があったかは分かりませんが異常値として参考外にするのが良さそうです。

どうやら売上高で見て300億円を越え、売上高成長率が20%以下に落ち着いた2002.3月期以降で比較するのが良さそうです。2002.3月期以降で見ると利益率は一貫して上昇中で、良い傾向です。

と、ここまで読んで「なるほど」と思った方は、私の15日の記事「業績予想にも逆張りの視点が必要」で指摘した落とし穴にはまっている可能性があります。

といいますのも、この時点ではまだ、利益率が本当になんらかの理由で上昇しているかどうかは不確定だからです。

良くグラフを見ると、2003.3月期～2005.3月期の3期の間は、営業利益率と経常利益率は3％前後で推移しており、むしろこの3期に限って言えば低下傾向にも見えます。

2002.3月期の利益率が低く、2006.3月期の利益率が高いため、5年を通じてみると上昇しているように見えるのです。本当に上昇しているかどうかは、2006.3月期の利益率上昇が何によるものか、2002.3月期の利益率が低かったのはなぜか、を考える必要があります。

ただし、あくまでこの時点では確定していないというだけで、2006.3月期の利益率向上は好材料ではあります。

「この調子なら2007.3月期も利益率は上がるだろう」と安直に思ってしまう危険性があることが、「業績予想にも逆張りの視点が必要」で私が主張したかったことです。

今の時期だと2007.3月期も中間期の業績まで出ていますから、利益率をチェックすることで傾向を確認することができますし、決算書の数字以外の部分を読むこともが必要だと思います。

セリアについて言えば数年前よりPOSシステムを導入していることが経営の効率化に寄与し、利益率アップにつながっているのかもしれません（驚くべきことに100円ショップ業界ではPOSの導入はほとんどされてこなかったようです）。

というわけで、もっと詳しく、営業利益率を構成する粗利益率と販管費率の推移も見てみます。

粗利益率の一貫した上昇が目立ちます。規模の拡大によって原価率が下がっているなどの影響が考えられます。

逆に販管費率は、例の儲けまくった2000.9月期は非常に低いですが、わずかに上昇傾向といったところです。基本的には規模が拡大すれば下がってくるべきものと思われますので、これは良くない傾向です。

粗利益率を上げるにも限度があるので、販管費率が下がってきているか、低い値をキープしている企業が個人的にも好みです。ただし、この2つの値は同業他社とも比較し、どのくらいまで上げ下げできる余地があるかを把握しておくことが必要です（まだやってません・・・）。

（５）資本利益率の推移

ROE、ROA、ROICの推移を見てみました。算出方法は以下の通りです。

・ROE＝純利益／期中平均株主資本

分母の期中平均株主資本（今は純資産っていうんでしたっけ・・・）は期首株主資本と期末株主資本の平均です。
分子の純利益は、特別損益の影響を受けるのが嫌な場合は経常利益×（1－税率）を使った方がブレがなくて良いかもしれません。税率は40％、41％、42％などいろいろな値が使われているようですが、私は実効税率40.87％に近い41％を使用しています。まあどれでも大差ありません。

・ROA＝純利益／期中平均総資産

ROEと同じく、期中平均総資産は期首と期末の平均を用います。この計算式に対しては、分母の総資産には株主に帰属する株主資本と債権者に帰属する有利子負債を含んでいながら、分子の純利益は債権者の取り分である利息を引いた後の額である（株主にのみ帰属する）という不整合が起きているというため、使えない批判がありますが、私は単純にROEと比較することにより財務レバレッジが分かり、自己資本比率も暗算ですぐに出せるため使っています。

・ROIC＝営業利益×0.59／（（株主資本＋有利子負債）の期中平均）

有利子負債は社債＋借入金でBSから出してます。

やっぱり2000.9月期が高すぎて他の数字が良く分からないので、2002.3月期以降を下記に抜き出してみます。2000.9月期ごろはROEとROAの乖離も大きく、財務レバレッジがかなり大きかったことが分かります。

いい感じですね。2006.3月期はROICが10％を越えてきています。WACCが10％を越えるようなリスキーな企業じゃないので、確実にROIC-WACC＞0です。つまり投下資本から付加価値を生み出している企業と言えます。

ただし、今後も高い資本利益率が続くことが条件です。その分析は過去の業績分析だけでは不十分で、定性分析の比重が増してきます。業界動向や同業他社比較はもちろん、異業種との比較も必要です。100円ショップ業界はディスカウントショップや食品スーパー、雑貨屋など競合する業態が多く、注意が必要です。

（６）キャッシュフロー分析

企業の価値は将来FCF（フリーキャッシュフロー）の現在価値の合計で決まるというのがバリュエーションの大前提なので、過去のFCFの推移を把握しておくことは大変重要です。

FCFはざっくりと、

営業CF－投資CF

で表すことができます。本当は

営業CF－設備投資額

とした方が厳密なのですが、両者の差は投融資のみなので、いわゆる財テクなどを盛んに行っている会社でなければまあ、誤差は小さいと思われます。

で、このFCF＝営業CF－投資CFの推移をグラフにしてみますと（データは直近5期のみ存在）このようになります。

店舗数の増大（＝投資）によって事業を拡大してきたので、2005.3月期までFCFはマイナスになってきていますが、マイナス幅は減少傾向で、2006.3月期には出店数をやや減速させたこともあってついにFCFが大幅なプラスとなりました。

拡大期の積極的な投資を回収するフェイズに入ってきたと判断することができます。今期はさらに出店ペースが減速していますので、成長性が期待できない半面、CFの面は期待できそうです。

以上、過去の業績を分析してきました。次回は、現状の分析（今期の詳細な業績分析）を行います。余力があれば今日触れていないB/Sの分析についても書きます。

日本株ひたすらファンダ分析

test

スタジオアリス(1)

Googleドキュメントのテスト

4839WOWOWの分析(2) 売上高と利益

4839WOWOWの分析(1) 加入者数推移

決算チェック：2120ネクスト 08.3月期3Q（その１）

決算チェック：3395サンマルクHD 08.3月期3Q

2120ネクストの下方修正可能性を探る

3395サンマルクHDの分析(13)

3395サンマルクHDの分析(12)

3395サンマルクHDの分析(11)

3395サンマルクHDの分析（10）

3395サンマルクHDの分析(9)

3395サンマルクHDの分析(8)

3395サンマルクHDの分析(7)

3395サンマルクHDの分析(6)

3395サンマルクHDの分析(5)

3395サンマルクHDの分析(4)

3395サンマルクHDの分析(3)

3395サンマルクHDの分析(2)

3395サンマルクHDの分析(1)

6304 マキ製作所の分析(3)

3302帝国繊維、固定資産売却で特別利益発生

6304マキ製作所の分析(2)

4327日本SHLの分析(11)

4327日本SHLの分析(10)

4327日本SHLの分析(9)

4327日本SHLの分析(8)

6304マキ製作所の分析(1)

4327日本SHLの分析(7)

4327日本SHLの分析(6)

4327日本SHLの分析(5)

4327日本SHLの分析(4)

4327日本SHLの分析(3)

4327日本SHLの分析(2)

4327日本SHLの分析(1)

2782セリア08.3月期中間決算チェック

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(9)

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(8)

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(7)

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(6)

セリア下方修正

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(5)

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(4)

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(3)

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(2)

プロネクサス下方修正

6324ハーモニックドライブシステムズの分析(1)

6156エーワン精密の分析(7)

6156エーワン精密の分析(8)

6156エーワン精密の分析(5)

SHOEI上方修正（ただし小幅）

6156エーワン精密の分析(4)

6156エーワン精密の分析(6)

6156エーワン精密の分析(3)

6156エーワン精密の分析(2)

6156エーワン精密の分析(1)

6136OSGの分析(6)

6136OSGの分析(5)

6136OSGの分析(4)

6136OSGの分析(3)

6157日進工具の分析(8)

6136OSGの分析(2)

6136OSGの分析(1)

6157日進工具の分析(7)

6157日進工具の分析(6)

6157日進工具の分析(5)

6157日進工具の分析(4)

6157日進工具の分析(3)

6157日進工具の分析(2)

6157日進工具の分析(1)

セリアの業績予想

2120ネクストの分析(6)

2120ネクストの分析(7)

2120ネクストの分析(5)

2120ネクストの分析(3)

2120ネクストの分析(2)

2120ネクストの分析(1)

2420CHINTAIの分析(7)

4839WOWOWの分析(2)　売上高と利益

4839WOWOWの分析(1)　加入者数推移

決算チェック：2120ネクスト　08.3月期3Q（その１）

決算チェック：3395サンマルクHD　08.3月期3Q